Potentiel de hausse de 25,2 % par rapport à la moyenne
135,00 $
Le modèle de revenus de Charles Schwab peut-il tenir aux valorisations actuelles si la marge d’intérêt continue de se compresser ? L’action stagne à 92,62 $, frôlant presque l’objectif plancher du consensus à 92,00 $. Et la question n’est pas de savoir si la concurrence de Robinhood s’intensifie. La vraie question est de savoir si les mécanismes structurels du moteur de profit de Schwab sont correctement évalués par les analystes, qui maintiennent pourtant un objectif de cours moyen à 116,85 $.
Commençons par le flux de trésorerie. Un cash-flow opérationnel de 9,31 milliards $ pour l’exercice 2025, après 548 millions $ de dépenses d’investissement, dégage un cash-flow libre (FCF) de 8,76 milliards $. Nous ne sommes pas face à une entreprise en difficulté. Pour une capitalisation boursière de 162,3 milliards $, le rendement du FCF tourne autour de 5,4 %. Ce n’est pas rien, ce n’est pas spectaculaire, mais dans un environnement où les taux stagnent, la question est de savoir ce qui soutiendra ce chiffre au cours des 2 ou 3 prochains trimestres. La réponse réside essentiellement dans la marge nette d’intérêt (NII), et c’est précisément cette variable que le consensus semble modéliser avec un optimisme démesuré.
La Réserve fédérale maintient ses taux à 3,64 % depuis janvier. Le rendement des bons du Trésor à 2 ans a grimpé à 3,71 % en mars contre 3,47 % en février, selon les données du Trésor américain. Cette compression entre le taux directeur et les rendements à court terme n’est pas un bruit de fond sans importance.
Compression des spreads.
Le problème des soldes « sweep » et l’angle mort du consensus
Schwab tire une part significative de sa marge nette d’intérêt en transférant automatiquement les liquidités non investies des clients vers des comptes bancaires (« sweep »), captant ainsi la différence entre ce qu’il verse au client et ce qu’il gagne sur des actifs à court terme. Lorsque les rendements à court terme se rapprochent ou dépassent le taux des fonds fédéraux, cette marge rétrécit. Plus concrètement : l’incitation pour les clients fortunés de Schwab à laisser leur cash sur ces comptes de transfert diminue brutalement. Ils préfèrent migrer vers des fonds monétaires externes aux rendements supérieurs. Contrairement au consensus des analystes, cette analyse considère cette dynamique comme un frein structurel insidieux, et non comme une simple note de bas de page liée au cycle des taux.
Décomposons l’exposition à la NII. Le chiffre d’affaires net total de Schwab pour l’exercice 2025 s’élevait à 23,92 milliards $ et le bénéfice net à 8,42 milliards $. Pour une activité quasi-bancaire, calculer une marge opérationnelle à partir du revenu brut d’intérêts surestimerait la rentabilité de base ; le prisme pertinent est plutôt le coefficient d’exploitation et le rendement sur les actifs clients. Lorsque les soldes « sweep » s’en vont, ils ne réduisent pas seulement la NII ; ils érodent la base de financement à faible coût qui permet à Schwab d’investir dans des actifs à plus longue durée pour générer de la marge. Si ces sorties s’accélèrent de 10 à 15 % au cours des 2 ou 3 prochains trimestres, la contribution à la NII chutera à une vitesse que les revenus basés sur les commissions — encore au stade de croissance précoce — ne pourront presque certainement pas compenser dans le même laps de temps. Lors de la conférence téléphonique du T1, la direction a évoqué le réinvestissement dans les plateformes numériques et les mouvements d’actifs clients. Ce choix de mots ne témoigne pas d’une grande assurance ; il ressemble plutôt à une manière polie de signaler ce risque de migration sans le nommer frontalement.
Au cours des 2 ou 3 prochains trimestres, la compression de la NII due à la migration continue des soldes « sweep » est plus susceptible de peser sur les bénéfices que les initiatives cryptos et numériques ne pourront le compenser, à moins que le rendement du Trésor à 2 ans ne repasse sous les 3,5 % pour élargir à nouveau le spread en faveur de Schwab. C’est là que réside le véritable enjeu, et ce n’est absolument pas ce que le marché anticipe.
Couverture et timidité des analystes.
Morgan Stanley maintient son conseil « Surpondérer » tout en abaissant son objectif à 135 $. Cette action résume parfaitement la tension actuelle : la recommandation reste positive, mais la cible baisse. Ce n’est pas de la conviction, c’est de la réticence. Le bureau d’études hésite à dégrader une valeur financière majeure tout en essayant de préserver une once de crédibilité analytique en rabotant les chiffres. L’objectif moyen du consensus à 116,85 $ implique une hausse théorique de 26 % depuis 92,62 $. Pour que cette valorisation tienne, quelles conditions doivent être réunies ? Soit la NII se stabilise (ce qui nécessite un élargissement du spread), soit les revenus basés sur les commissions et les activités crypto s’accélèrent radicalement d’ici 2 ou 3 trimestres. Aucune de ces conditions ne saute aux yeux dans les données actuelles.
Le marché invoque systématiquement Robinhood comme menace principale, en se focalisant sur la compression des commissions et la capture des jeunes générations. C’est une lecture incomplète. La vulnérabilité de Schwab ne réside pas dans le trading d’actions sans commission ; il a abandonné ce modèle il y a des années. La vulnérabilité se situe dans la gestion de trésorerie, notamment chez les clients suffisamment sophistiqués pour remarquer un écart de 25 points de base entre le taux de Schwab et un fonds monétaire externe, mais pas assez pour déplacer l’intégralité de leur relation de courtage. C’est un segment vaste. Les incursions récentes de Robinhood dans les comptes de retraite et les produits de cash à haut rendement ciblent précisément ce segment. Face à ce levier, l’avantage de taille de Schwab est moins protecteur que ne le suppose le consensus. La thèse d’investissement repose sur une « fidélité » des dépôts que l’environnement de taux est en train de miner activement.
Le scénario inverse mérite toutefois d’être considéré. Si la Fed baisse ses taux au cours des deux prochains trimestres, ne serait-ce que modestement, l’économie du « sweep » s’inversera. Des rendements à court terme plus faibles rendront les alternatives externes moins attrayantes, le cash des clients restera dans l’écosystème de Schwab, et la NII repartira à la hausse. Le FCF de 8,76 milliards $ de 2025 ressemblerait alors à un plancher plutôt qu’à un plafond. À ce moment-là, l’objectif du consensus à 116,85 $ redeviendra crédible et le prix actuel de 92,62 $ représenterait une réelle opportunité d’entrée. L’expansion dans les cryptos, avec le support de Bitcoin et Ethereum évoqué par la direction, ajoute une couche d’optionnalité difficile à valoriser. Si les volumes retail cryptos repartent, la plateforme intégrée de Schwab pourrait capter un flux de revenus que les courtiers spécialisés ne peuvent reproduire avec le même niveau de confiance.
Mais miser sur des baisses de taux pour stabiliser les revenus n’est pas une stratégie avec une marge de sécurité. C’est un pari directionnel sur les taux déguisé en thèse de valorisation. SCHW a chuté de 105,08 $ mi-février à 92,62 $ mi-avril, soit une baisse d’environ 12 % en deux mois, alors que la thèse de pression sur la NII n’a fait que se confirmer. L’action ne prévoit pas de reprise. Elle intègre la stagnation. Que cette stagnation soit un juste prix ou un piège dépend entièrement de la rapidité avec laquelle les soldes « sweep » se stabiliseront et de la capacité des revenus basés sur les commissions à porter davantage le mélange des bénéfices. Et pour l’instant, aucune donnée ne permet d’y répondre favorablement.
Le modèle de revenus de Schwab peut-il tenir à 92 $ si le spread du « sweep » ne se redresse pas ?