К концу 2025 года компания IonQ сформировала вокруг себя рыночный нарратив, основанный на правительственных контрактах, исследованиях фотонных соединений и внимании DARPA. Это тот самый тип внешнего одобрения, который одновременно гасит скептицизм и раздувает целевые цены. Сектор квантовых вычислений, подгоняемый медийными циклами «Всемирного дня квантовой физики» и перераспределением портфелей институционалов в пользу глубоких технологий (deep-tech), щедро вознаградил игроков, живущих ожиданиями. При этом динамика акций IonQ стала де-факто эталоном розничного энтузиазма. Аналитики наращивали покрытие, повышали таргеты, а в рыночные оценки была «зашита» молчаливая уверенность: сроки коммерциализации стремительно сокращаются, и скоро это начнет приносить реальные деньги.
Однако этот фасад, каким бы стройным он ни казался на уровне сектора, начинает трещать, если заглянуть в реальную «операционку». База выручки у IonQ все еще скромна по сравнению с оценкой компании, но им хотя бы удалось выстроить историю про аппаратную дифференциацию и государственные заказы, что дает «быкам» хоть какой-то структурный якорь. Траектория операционных убытков там все еще глубоко в красной зоне, но ее хотя бы можно тестировать на прочность с помощью контрольных точек по контрактам.
Иными словами, премия в оценке сектора применяется к компаниям, у которых есть хотя бы один операционный показатель, указывающий в нужном направлении.
D-Wave в сравнении с IonQ: тот же масштаб, другие результаты
D-Wave Quantum входит в этот спор с принципиально иных позиций. Общая выручка за квартал, закончившийся 31 декабря 2025 года, согласно отчету 10-K, составила $2,8 млн — рост с $2,3 млн в четвертом квартале 2024 года. Этот прогресс год к году звучит обнадеживающе, пока вы не поставите его рядом с операционными расходами в $36,6 млн за тот же период. Полученный операционный убыток в размере -$34,8 млн дает нам операционную маржу на уровне -1 266%. Столь экстремальная цифра — это уже не просто коэффициент, это приговор текущей бизнес-модели: на каждый доллар, заработанный на операциях, D-Wave тратит примерно тринадцать долларов сверху. Это компания на предкоммерческой стадии, которая несет полные расходы на разработку технологии, еще не нашедшей своей рыночной формы.
$0,5 млн дополнительной квартальной выручки при $36,6 млн операционных расходов — это просто статистическая погрешность.
Рынок, судя по всему, делает ставку на мультипликаторы сектора, квантовый нарратив и предположение, что архитектура D-Wave на основе квантового отжига найдет коммерческое применение прежде, чем закончатся деньги. Это предположение может быть и верным, но оно несет на себе колоссальную нагрузку в оценке, которая по состоянию на середину апреля 2026 года удерживает акции на уровне около $17,00 (в конце января 2026-го было $28,70). Падение примерно на 41% за три месяца — даже на фоне восстановления индекса Nasdaq Composite до 23 639 пунктов к 15 апреля с мартовского дна около 22 697. QBTS сильно отстает от рынка, и это факт, который «быкам» придется как-то переварить.
$20,7 млн процентного дохода: что это значит на самом деле?
Кажущаяся финансовая устойчивость D-Wave — это та переменная, которую рынок систематически переоценивает. В 4 квартале 2025 года, согласно отчету 10-K, компания зафиксировала $20,7 млн чистого процентного дохода. Это внеоперационная статья, которая, если вычесть её из операционного убытка в -$34,8 млн, делает итоговый чистый убыток визуально более «приемлемым» для скринеров. Но процентный доход от кэша, накопленного за счет прошлых выпусков акций, лишь сигнализирует о том, что компания еще не успела проесть весь привлеченный капитал. Когда этот запас иссякнет или изменится среда процентных ставок, «подушка» исчезнет, а сама операционная структура останется прежней.
Разберем маржу подробнее: показатель -1 266% — это результат $2,8 млн выручки против $36,6 млн расходов, из которых только R&D съели $13,7 млн в 4 квартале 2025 года. Если выручка вырастет вдвое до $5,6 млн, а расходы останутся на месте, маржа составит примерно -554%. Все еще катастрофа.
Чтобы выйти на маржу -100% (когда операционные убытки просто равны выручке), квартальная выручка должна достичь примерно $18,3 млн при тех же расходах — это в 6,5 раза больше текущих показателей. Если же расходы будут расти вместе с выручкой (а они будут), точка безубыточности убежит еще дальше. Математика говорит нам, что в ближайшие 12 месяцев операционные убытки D-Wave будут структурно доминировать, если только не произойдет взрывного роста числа коммерческих контрактов. Но в публичном поле об этом пока ничего не слышно.
Конечно, стоит рассмотреть и оптимистичный сценарий. Если квантовый отжиг в ближайшее время найдет применение в оптимизации логистики, поиске лекарств или финансовом моделировании, статус первопроходца D-Wave может позволить им сократить разрыв в выручке быстрее, чем это показывает линейная экстраполяция. У компании есть серьезная интеллектуальная собственность и опыт внедрений. Но технологический прорыв, который превращается в выручку за два-три квартала — это очень конкретное утверждение, требующее конкретных доказательств. А их в текущей отчетности не видно.
В ближайшие 12 месяцев операционный убыток D-Wave не сократится существенно, пока квартальная выручка не достигнет как минимум $8-10 млн (это более чем в три раза выше текущих цифр) без соразмерного роста расходов на R&D. Пока же таких данных нет, процентный доход в $20,7 млн несет на себе груз, который операционная деятельность вывезти не в состоянии.
Операционная маржа IonQ, хоть и остается глубоко отрицательной, подкреплена структурой госзаказов и историей успеха в аппаратной части. Маржа D-Wave находится на уровне -1 266% при $2,8 млн выручки, и финансируется она за счет процентов с прошлых допэмиссий. Это несопоставимые стартовые позиции, и именно здесь, в оценке их как «равных» игроков, кроется главная ошибка рынка. Акции уже скорректировались на 41% от январских максимумов, тогда как сама операционная структура компании не сдвинулась с места.
Теги: QBTS, D-Wave Quantum, Квантовые вычисления, Операционная маржа, Сжигание наличности