ortalama hedef %5.7 daha düşük
$330.00
Texas Instruments, ilk çeyrekte beklentileri aşan sonuçlar açıkladı ve hisseler tek bir seansta %11’in üzerinde yükseldi. Piyasanın bu ilk tepkisi haksız değil; ancak birkaç taşın yerine oturması durumunda önümüzdeki 12 ayın kazanç potansiyelinin ne olabileceğini hâlâ küçümsediğini düşünüyorum. Yahoo Finance verilerine göre, Ocak ayı sonuna kadar 193 dolar civarında sürünen hisse, şu anda 282,23 dolar seviyesinde. Bu, oldukça hızlı bir hareket. Hızlı hareketler hep şu soruyu sordurur: Fiyat haberi yakaladı mı, yoksa aşırı mı gitti? Benim görüşüm, ne biri ne diğeri; fiyat haberi yakaladı ama biraz erken soluklandı. İşte bu yüzden üzerinde biraz konuşmaya değer.
İlk çeyrekteki performansın arkasında yapay zeka destekli veri merkezi altyapısına yönelik talep ve yönetimin “istikrar kazanıyor” diye tanımladığı endüstriyel segment vardı. “İstikrar” gibi kelimelere temkinli yaklaşırım; tecrübelerime göre bu ifade gerçek bir toparlanmadan tutun da, “stok erimesi nihayet durdu” demeye kadar pek çok anlama gelebilir. Ancak finansal sinyaller görmezden gelemeyeceğim şekilde hizalanmaya başladı. Finnhub verilerine göre, 2025 yılının tamamında TXN, 2024’teki 5.465 milyon dolarlık işletme kârı ve %34,9’luk marja kıyasla, 6.023 milyon dolarlık işletme kârı ve %34,1’lik marj bildirdi. Marj daralması gerçek, ancak mütevazı (yaklaşık 80 baz puan) ve bu durum şirketin en yoğun sermaye harcaması yaptığı dönemde gerçekleşti. Bu bağlam, manşet rakamından çok daha önemli. 2025 yılı serbest nakit akışı ise 2.603 milyon dolar olarak gerçekleşti (7.153 milyon dolarlık faaliyet nakit akışından 4.550 milyon dolarlık CapEx çıkarılmış). Gözümü ayıramadığım rakam işte bu CapEx. Şirketin gelir tabanına kıyasla devasa bir miktar ve son birkaç yıldır serbest nakit akışının önündeki en büyük engeldi. Ancak TTM (son 12 ay) serbest nakit akış marjı, stockanalysis.com verilerine göre 2025 mali yılında bildirilen %14,7’lik seviyeden %20,2’ye yükseldi. Sermaye harcaması döngüsünü bir baraj inşaatına benzetin; yapım aşamasında maliyetli ve acılıdır ama bir kez bitti mi su özgürce akmaya başlar. TXN bu inşaat sürecinin zirvesini geride bırakıyor gibi görünüyor ve nakit akışı matematiği de bunu yansıtmaya başladı.
Benzer bir senaryoyu 2010’ların ortasında INTC’de görmüştük. Şirket, kapasite artırım ve teknoloji geçiş döneminde serbest nakit akışı baskısı yaşamış, ardından kapasite kullanımı verimli seviyelere çıktığında toparlanmıştı. Benzetme tam uymayabilir çünkü TXN’in ürün karması yapısal olarak farklı, ancak “inşaat sürecinde marj acısı, sonrasında rahatlama” döngüsü, bu sektörde birden fazla kez izlediğim bir senaryo.
Şimdi gelelim gerilim hattına. FRED verilerine göre, 2026’nın ilk çeyreğinde yarı iletken sektörü kapasite kullanım oranı, 2025’in ilk çeyreğindeki %76,1 seviyesinden %69,7’ye geriledi. Bu sektör geneli bir veri ve TXN; analog, gömülü işlemciler gibi arz-talep dengesinin sektör geneline göre daha sıkı olduğu niş alanlarda faaliyet gösteriyor. Bu döngüsel bir rüzgar, ancak şirketin agresif altyapı yatırımı, uzun vadeli talep beklentisi üzerine kurulu yapısal bir bahis. Yine de mevcut atıl kapasite gerçek ve ben buna “fabrikadan rafa gecikme” riski diyorum: TXN’in çipleri yola çıksa bile, bu çipleri nihai ekipmana entegre eden endüstriyel müşteriler yavaş hareket eder. Bilanço üzerinde fark edilmeden önce kanalda stoklar birikebilir. Bu gecikme şu an için tam olarak hesaplanabilir değil ve bunu açıkça belirtmek isterim.
Makro ortam ise sürtünmeyi artıran başka bir katman. FRED verilerine göre, 2 yıllık Hazine tahvil getirisi, 2025 Aralık’taki %3,50 seviyesinden 2026 Mart’ında %3,71’e çıktı. Kısa vadeli faizlerin yükselmesi TXN’in işini doğrudan baltalamaz, ancak uzun vadeli yatırım kararları veren endüstriyel müşteriler için “hurdle rate” dediğimiz getiri eşiğini yükseltir. Paranın maliyeti arttığında, bu satın alma siparişleri daha dikkatli gözden geçirilir. Bu bir uçurum değil, marjinal bir rüzgar ama endüstriyel toparlanmanın kalıcı olacağı anlatısı üzerine kurulu bir senaryoda bunu göz ardı etmemek lazım.
Değerleme tarafında analistlerin konsensüs hedefi 266,03 dolar; en yüksek tahmin 330 dolar, en düşük ise 200 dolar. Hisse 282,23 dolar ile ortalamanın zaten üzerinde. Bu ya analistlerin güncellenmesi gerektiği ya da piyasanın biraz gaza bastığı anlamına gelir. Senaryo modellemesi burada yardımımıza yetişiyor: 2026 mali yılı için temel EPS tahmini, sermaye harcamaları normalleştikçe işletme kaldıracının süreceğine işaret ediyor. Endüstriyel talep güçlenir ve serbest nakit akışı marjı %24-25’lere doğru ilerlerse, kazanç gücü sektör medyan çarpanlarıyla 290-310 dolar aralığında bir adil değeri hak eder. Boğa senaryosunda (analog fiyatlandırmanın korunduğu, kapasite kullanımının iyileştiği ve veri merkezi kanalının derinleştiği durum) EPS anlamlı şekilde artabilir ve adil değer 330 dolar hedefine yaklaşabilir. Ayı senaryosunda ise endüstriyel toparlanmanın duraksadığı ve kapasite kullanımının %69,7’nin altına gerilediği durumda, çarpanlar baskılanır ve adil değer 230-240 dolar seviyelerine geri döner.
Ben burada temel senaryoya ortak olmayı, ona karşı savaşmaya tercih ederim.
Serbest nakit akışı gidişatı bu hikayedeki en önemli rakam ve yıllarca sermaye harcamalarının altında ezildikten sonra nihayet doğru yöne evriliyor. Eğer TTM serbest nakit akış marjı önümüzdeki iki çeyrekte %17’nin altına geri düşerse (ki bu CapEx döngüsünün aslında zirve yapmadığı anlamına gelir), iyimserliğim boşa çıkmış olur ve hisse konsensüs seviyelerine doğru geri çekilmeyi hak eder. Piyasa, TXN’i sadece bir çeyrek iyi sonuç için yeniden fiyatladı. Önümüzdeki üç çeyrek bu gidişatı doğrularsa hissenin gelebileceği noktayı henüz fiyatlamadı.
Etiketler: Texas Instruments, TXN, yarı iletken kazançları, serbest nakit akışı, kapasite kullanımı