Rocket Lab ile ilgili piyasadaki genel hikaye oldukça düz ve baştan çıkarıcı: rekor seviyede bir birikmiş iş hacmi, art arda gelen savunma sözleşmeleri, ufukta görünen Neutron projesi ve tüm bu anlatıyı doğrulayan başarılı bir ilk çeyrek bilançosu. Yahoo Finance verilerine göre Wall Street’in ortalama hedef fiyatı 87,56 dolar seviyesinde ve genel kanı, hissenin gelecekteki potansiyeline göre “ucuz” olduğu yönünde. Bence olaylara bu şekilde bakmak tamamen yanlış. Asıl sormamız gereken soru, Rocket Lab’in gelirlerinin büyüyüp büyümediği değil — stockanalysis.com verilerine göre 679,58 milyon dolarlık son 12 aylık (TTM) gelirle büyüme zaten aşikar — asıl mesele, bir roketi havalandırmanın birim maliyetlerinin, Yahoo Finance’e göre 45,24 milyar dolarlık piyasa değerini ve 316,3 milyon dolarlık negatif serbest nakit akışını haklı çıkaracak kadar hızlı iyileşip iyileşmediği. Gerçek hikaye, işte bu uçurumun içinde saklı.
Sürekli geri döndüğüm operasyonel metrik şu: Rocket Lab, nakit yakma hızıyla, fırlatma başına maliyetinin, iş hacmi rakamlarının yansıtmadığı şekilde yapısal olarak yüksek olduğuna işaret ediyor. Stockanalysis.com verilerine göre 316,3 milyon dolarlık negatif serbest nakit akışı ve 679,58 milyon dolarlık gelir, şirketin kazandığı her bir dolar için kabaca 1,47 dolar harcadığı anlamına geliyor. Bu, öyle geçiştirilebilecek bir “büyüme sancısı” değil; bu bir kısır döngü. Her yeni sözleşme bir yandan gelir görünürlüğü sağlarken, diğer yandan daha fazla sermaye harcaması, daha fazla uzman iş gücü ve daha fazla havacılık sınıfı malzeme talebini beraberinde getiriyor. Yahoo Finance emtia verilerine göre 3.456,75 dolar seviyesindeki alüminyum vadeli işlemleri de işleri kolaylaştırmıyor; üstelik havacılık sınıfı alüminyum, konserve kutuları için kullanılan spot fiyatlarla satılmıyor. Şirketin yüzde 33,20’lik negatif faaliyet marjı, maliyet yapısının henüz kârlılığa evrilmediğini net bir şekilde gösteriyor. Girdi maliyetlerinin izlediği seyir ise bu yapının kolay kolay iyileşmeyeceğini düşündürüyor.
Makroekonomik ortam da durumu zorlaştırıyor. FRED verilerine göre 2 yıllık Hazine tahvil getirisinin yüzde 3,80 ile Fed’in yüzde 3,64’lük politika faizinin üzerinde seyretmesi, finansman maliyetlerinin aşağı değil, yukarı yönlü güncellendiğini gösteriyor. Operasyonlarını finanse etmek için sermaye piyasalarına bağımlı, derin negatif serbest nakit akışına sahip bir şirket için daha yüksek bir iskonto oranı, soyut bir kavram değil; Rocket Lab’in 2029 veya 2030’da kazanabileceği her bir doların bugünkü değerine vurulmuş doğrudan bir vergidir. Jeopolitik rüzgarlar elbette gerçek; 30 milyon dolarlık Anduril hipersonik test uçuşu sözleşmesi azımsanacak bir şey değil ve ABD-Çin rekabetinin tetiklediği savunma harcamalarındaki artış, güvenilir fırlatma kapasitesine gerçek bir talep yaratıyor. Ancak makro rüzgarlar, temel birim ekonomisi iyileşmeden fiyatlara yansıma eğilimindedir ve şu an bu rüzgarların, şirketin operasyonel verimliliğini çok geride bıraktığına inanıyorum.
Bu girdi baskılarını daha da derinleştiren ve hiçbir bilanço kaleminde tek başına görünmeyen gizli bir maliyet tabanı var: insan sermayesi. Neutron programını takvime uygun tutmak için gereken mühendislik yeteneği — itki mühendisleri, aviyonik uzmanları, yeniden kullanılabilir fırlatma araçları üzerinde çalışmış sistem entegratörleri — ikame edilebilir bir kaynak değil ve hiç de ucuz değil. En azından vadeli işlem eğrileri izlenebilen emtia maliyetlerinin aksine, uzmanlaşmış iş gücü maliyetleri yapışkan ve opaktır. Rocket Lab, iş gücü darboğazını dış kaynak kullanarak aşamaz; üstelik daha yumuşak bir işe alım piyasasında bile roket yapmayı bilen insanlar bir anda uygun fiyatlı hale gelmiyor. Bu durum, önümüzdeki iki çeyrekte alüminyum fiyatları ne olursa olsun, marj genişlemesini baskılayan bir iş gücü maliyet tabanı yaratıyor.
Sektördeki emsallerle yapılan karşılaştırma da boğaları pek rahatlatmıyor. Stockanalysis.com’a göre Redwire (RDW), 371 milyon dolarlık gelirle negatif yüzde 48 faaliyet marjı ve 2,2 milyar dolarlık piyasa değeri ile işlem görüyor. Planet Labs (PL) ise Yahoo Finance’e göre 308 milyon dolarlık gelir, negatif yüzde 30 faaliyet marjı ve 12 milyar dolarlık piyasa değeriyle benzer durumda. Rocket Lab ise negatif yüzde 33,20 faaliyet marjıyla 45,24 milyar dolarlık bir değerlemeye sahip; bu prim, yatırımcıların maliyet eğrisinin hızla Rocket Lab lehine kırılacağına inandığını gösteriyor. Mümkün mü? Evet. Ancak bu bir kanıt değil, bir inanç ve piyasa bu inanç için yüksek bir bedel ödüyor. Daha önce de benzer senaryolar gördüm; henüz gerçekleşmemiş bir ölçek ekonomisi vaadiyle yazılım şirketi çarpanından fiyatlanan, sermaye yoğun bir donanım şirketi. Bu hikaye er ya da geç bir şekilde çözülür ve çözüm nadiren sunum dosyalarında vaat edildiği kadar pürüzsüz olur.
Yahoo Finance’e göre 6 Ağustos’ta açıklanması beklenen 2026 mali yılı 2. çeyrek bilançosu, bir sonraki anlamlı veri noktası olacak. Eğer Rocket Lab, birikmiş iş hacmindeki büyümenin yanında marj tarafında da —mütevazı veya karmaşık da olsa— bir iyileşme gösterirse, ayı tezim önemli ölçüde yumuşar. Tutmam gereken dürüst karşı senaryo şu: Eğer Neutron ciddi bir maliyet aşımı olmadan operasyonel statüye geçerse ve Electron fırlatma sıklığı tekrar yoluyla birim ekonomisini iyileştirmeye devam ederse, negatif serbest nakit akışı eğrisi modellediğimden daha hızlı dönebilir. Şirket daha önce de sürprizler yaptı. Yahoo Finance verilerine göre dolaşımdaki hisselerin sadece yüzde 5,49’unun açığa satılmış olması, ayıların öyle çok da iştahlı olmadığını gösteriyor; bu da piyasanın felaketi değil, oldukça iyimser bir temel senaryoyu fiyatladığı anlamına geliyor.
Eğer serbest nakit akışı zararı, önümüzdeki iki ila üç çeyrekte, son on iki aylık bazda anlamlı bir şekilde eksi 150 milyon dolar veya daha altına gerilerse, fırlatma başına maliyet kısır döngüsü hakkındaki endişelerim hatalı demektir ve boğa tezi ciddi şekilde yeniden değerlendirilmelidir.
Ancak şu an, stockanalysis.com’a göre 78,58 dolar hisse fiyatı, 45,24 milyar dolarlık piyasa değeri ve yakın vadede pozitif serbest nakit akışına giden kanıtlanmış bir yolun olmamasıyla, Rocket Lab sanki roket çoktan iniş yapmış gibi fiyatlanıyor; oysa dürüst cevap şu ki, roket hala fırlatma rampasında.
Etiketler: Rocket Lab, RKLB, Havacılık ve Uzay Üretimi, Sermaye Yoğunluğu, Faiz Oranı Duyarlılığı
© The Nonexpert · Original