История не повторяется, но имеет скверную привычку одеваться в те же костюмы. В последнее время я часто об этом думаю, глядя на то, как S&P 500 выдал доходность в 23% в 2024 году и добавил к этому еще 16% в 2025-м (по данным S&P Global). Сами по себе сильные показатели меня не пугают. Но вот фон, на котором это происходит, заставляет налить себе вторую чашку кофе. Ведь в прошлый раз, когда декорации мировой экономики выглядели настолько знакомо, десятилетие закончилось «черным вторником» и поколением, которое навсегда разучилось доверять банкам.
1920-е годы были по-настоящему впечатляющими. Реальный ВНП США рос на 4,2% в год, а вся экономика за десятилетие увеличилась примерно на 42% (согласно данным EH.net). Фондовый рынок сначала отражал этот оптимизм, а затем с лихвой его перекрыл. К январю 1929 года индекс Доу-Джонса закрепился в районе 307 пунктов — цифра кажется скромной, пока не вспомнишь, что в начале десятилетия она была в разы меньше. Богатство было реальным — до определенного момента. А вот спекулятивная надстройка над ним — уже нет. ФРС предупреждала о чрезмерных спекуляциях еще в марте 1929 года; рынок тогда слегка вздрогнул, но затем все вернулись на вечеринку. Рецессия, которая началась еще летом того года, с торговой площадки была просто не видна. А потом наступил 24 октября — «черный четверг», когда в панике было продано 12,9 млн акций. К 29 октября перешли из рук в руки еще 16 млн, и рынок потерял почти 12% за день. Остальное, как говорится, было лишь долгой и мучительной историей.
[IMAGE_PLACEHOLDER_1]
Теперь взглянем на 2020-е. Глобальный ВВП вырос на 3,1% в 2024 году (данные investing.com), рост экономики США в третьем квартале составил 2,8% в годовом исчислении. Солидно. Не так драйвово, как в «ревущие двадцатые», но вполне достойно. Вот только фондовые рынки настроены гораздо более оптимистично, чем позволяют сухие цифры экономического роста. Доля топ-1% населения США в национальном доходе вернулась к уровням 1929 года — почти 24% (согласно данным о распределении богатства). Такая концентрация капитала — это не просто вопрос социальной справедливости. Это вопрос структурной хрупкости. Когда потребление критически зависит от трат узкой прослойки населения, любой удар по активам бьет по всей системе сразу. Я не цитирую прогнозистов краха, чтобы поддержать их панику — те, кто кричит «волк», в конце концов оказываются правы, но это доказывает меньше, чем кажется. Однако сам факт, что серьезные люди все чаще оглядываются на 1929 год, уже о многом говорит.
Посткризисная архитектура действительно сработала
Важно понимать: люди, выстроившие финансовую архитектуру после Великой депрессии, не были дураками, и созданные ими институты действительно работают. Посмотрев на тысячи банкротств в начале 30-х, законодатели обязали банки вступить в систему ФРС и ввели страхование вкладов. Эта реформа — скучная, сугубо административная, негламурная — пожалуй, важнейшая инновация XX века. Она разорвала психологическую связь между «у моего банка проблемы» и «мне нужно прямо сейчас бежать в очередь за своими деньгами». Банковские паники заразны, как лесные пожары. Страхование вкладов — это просека, останавливающая огонь.
ФРБ Сент-Луиса четко задокументировал: Великая депрессия доказала, что центробанки не должны позволять банковской панике сокращать денежную массу и провоцировать дефляцию. Когда грянул 2008-й, ФРС извлекла урок. Объем непогашенных кредитов стабилизировался на уровнях, значительно превышающих 58-процентный провал, наблюдавшийся после 1929 года. Джером Пауэлл в 2025 году заявил, что экономика США остается в устойчивом положении, а рынок труда близок к полной занятости. Это не просто слова — сегодняшний инструментарий действительно мощнее всего того, что было у Гувера.
Количественное смягчение — практика покупки долгосрочных активов для снижения стоимости заимствований, когда обычное снижение ставок уже исчерпано — дало регуляторам рычаг, которого просто не существовало в 1929 году. В Великую рецессию FOMC снизил ставку по федеральным фондам с 4,5% до практически нуля. Сравните это с пассивной, почти безразличной монетарной политикой начала 30-х, и вы поймете, почему 2008 год привел к болезненной рецессии, а не к многолетней депрессии с 25% безработицы. Институциональная память сработала.
[IMAGE_PLACEHOLDER_2]
Но вот здесь я притормаживаю. Тот факт, что инструменты стали лучше, не означает, что риски исчезли. Это значит лишь, что «дно» катастрофы стало выше. Это хорошо, но это не значит, что путь до этого дна будет легким. ITR Economics прогнозирует высокую вероятность Великой депрессии в 2030-х, вызванной структурными факторами, включая текущие долговые нагрузки. ВЭФ предупреждает, что бюджетный дефицит на уровне 10% ВВП может превратить любой спад в нечто гораздо более страшное. Геополитика — торговые войны, разрыв цепочек поставок, социальная поляризация — создает риски внешних шоков, которые никакой монетарной политикой полностью не компенсируешь. Исторические прецеденты, от паники 1873 до паники 1893 года, имеют общую черту: их накопление было видно только в ретроспективе, а не в моменте.
Я не думаю, что нас ждет буквальный повтор 1929–1933 годов. Институциональные леса слишком разные. Но я уверен: мы находимся в периоде, когда сходство с концом 20-х достаточно велико, чтобы относиться к нему серьезно, а не отмахиваться. Концентрация богатства вернулась. Рост рынков значительно опережает экономические показатели. Мировой рост замедляется — оценки ВВП на 2025 год варьируются от 2,4% до 2,7% против 3,1% в 2024-м. В 1920-х внутри десятилетия тоже все выглядело прекрасно. Рецессия, предшествовавшая краху, началась еще летом 1929 года, просто большинство людей об этом еще не знало.
Единственное условие, при котором я пересмотрю эту оценку: если мировые финансовые власти всерьез займутся сокращением долгов и дефицитов, а центробанки успешно проведут «мягкую посадку» к 2027 году без дефляционной спирали. Это означало бы, что структурные уязвимости купируются, а не множатся, и тогда я перестану использовать исторические параллели.
А пока я ловлю себя на мысли о закономерности. Паника 1873 года последовала за бумом после Гражданской войны. Великая депрессия — за бумом после Первой мировой. Оба раза десятилетие реального роста убеждало людей, что цикл приручен, что «на этот раз все иначе» и что хорошие времена — это результат структурного прогресса, а не жизнь в кредит. Слово, которое я бы использовал для нашего момента — не «обреченность» (это слишком драматично и удобно для продавцов платных рассылок). Слово, которое я бы использовал — «знакомо».
У рынка долгая память. Жаль только, что она не распространяется на тех, кто в нем сегодня участвует.