Dizem que a história não se repete, mas tem o hábito de usar o mesmo figurino. Tenho pensado muito nisto ultimamente, observando o S&P 500 acumular uma valorização de 23% em 2024 e seguir com outros 16% em 2025, segundo dados da S&P Global. Retornos fortes, por si só, não me assustam. O que me faz buscar uma segunda chávena de café é o cenário em que ocorrem — porque da última vez que o panorama económico pareceu tão familiar, a década terminou na “Terça-Feira Negra” e com uma geração que nunca mais confiou plenamente num banco.
Os anos 20 foram genuinamente impressionantes. O PIB real dos EUA cresceu 4,2% ao ano durante a década, segundo registos de história económica compilados no EH.net, e a economia como um todo expandiu-se cerca de 42% ao longo de dez anos. O mercado bolsista refletiu esse otimismo e, depois, superou-o dramaticamente. Em janeiro de 1929, o Dow fechava perto dos 307 pontos, o que parece modesto até recordarmos que era uma fração disso no início da década. A riqueza era real, até certo ponto. A especulação que lhe foi sobreposta, essa não era.
A Reserva Federal emitiu um aviso sobre a especulação excessiva logo em março de 1929, o que abalou brevemente o mercado, mas depois todos voltaram à festa. A recessão que já tinha começado no verão daquele ano não era visível o suficiente a partir do pregão. A 24 de outubro — a “Quinta-Feira Negra” — 12,9 milhões de ações foram transacionadas numa única sessão de pânico, segundo os registos históricos da Reserva Federal. A 29 de outubro, mais 16 milhões de ações mudaram de mãos enquanto o mercado perdia quase 12% num dia. O resto, como costumam dizer, é miséria.
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Agora, observemos os anos 2020. O PIB global cresceu 3,1% em 2024, de acordo com dados económicos do investing.com, com o crescimento anualizado dos EUA nos 2,8% no terceiro trimestre daquele ano. Sólido. Não tão dramático quanto os “loucos anos 20”, mas sólido. Os mercados de capitais têm estado entusiastas muito além do que os números de crescimento subjacentes sugeririam. A parcela de rendimento do 1% mais rico nos Estados Unidos subiu para níveis vistos pela última vez por volta de 1929 — quase 24% — segundo dados de distribuição de riqueza referenciados em várias fontes económicas. Uma concentração de riqueza desta magnitude não é apenas uma questão de equidade. É uma fragilidade estrutural. Quando o consumo depende pesadamente da despesa contínua de uma pequena fatia da população, qualquer choque que atinja os valores dos ativos atinge todo o motor de uma só vez. Não cito os profetas da desgraça para endossar os seus prazos — quem prevê o lobo acaba por acertar, mas isso prova menos do que parece — mas o facto de pessoas sérias estarem a usar 1929 como ponto de referência já é, por si só, algo digno de nota.
A arquitetura pós-Depressão funcionou
O ponto é: as pessoas que construíram a arquitetura pós-Depressão não eram estúpidas, e as instituições que criaram realmente funcionaram. Depois de verem milhares de bancos falir no início da década de 1930, os legisladores exigiram que os bancos aderissem ao sistema da Reserva Federal e criaram o seguro de depósitos, segundo o relato histórico da Reserva Federal sobre essa era. Essa reforma — aborrecida, administrativa, pouco glamorosa — é provavelmente a inovação financeira mais importante do século XX, porque cortou a ligação psicológica entre “o meu banco está em sarilhos” e “tenho de ir para a fila agora buscar o meu dinheiro”. As corridas aos bancos são contagiosas da mesma forma que os incêndios. O seguro de depósitos é o corta-fogo.
A Fed de St. Louis documentou claramente que a Grande Depressão demonstrou que os bancos centrais não podem permitir que os pânicos bancários contraiam a oferta monetária e causem deflação — e quando 2008 chegou, a Fed aplicou essa lição. O crédito concedido estabilizou a níveis muito mais altos do que a queda de 58% abaixo do pico de 1929 vista durante a Depressão, segundo pesquisas da Fed de São Francisco. Jerome Powell declarou em 2025 que a economia dos EUA permanecia numa posição sólida, com o mercado de trabalho próximo do pleno emprego. Isso não é conversa fiada; o arsenal disponível é genuinamente mais robusto do que qualquer coisa que Hoover tivesse à sua disposição.
A flexibilização quantitativa (*quantitative easing*) — a prática do banco central de comprar ativos de longo prazo para reduzir os custos de empréstimo quando os cortes de taxas comuns se esgotam — deu aos decisores políticos uma alavanca que simplesmente não existia em 1929. Na Grande Recessão, o FOMC cortou a taxa de fundos federais de 4,5% no final de 2007 para praticamente zero, segundo os registos da Reserva Federal desse período. Compare isso com a resposta monetária passiva e quase indiferente do início dos anos 30, e perceberá por que razão 2008 produziu uma recessão dolorosa em vez de uma depressão de vários anos com 25% de desemprego. A memória institucional existia, e foi utilizada.
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Mas aqui é onde eu travo. O facto de as ferramentas serem melhores não significa que os riscos desapareceram. Significa que o piso catastrófico está mais elevado. Isso é uma notícia genuinamente boa. Não é o mesmo que dizer que tudo o que acontece entre este ponto e o fundo será bom. A ITR Economics previu uma Grande Depressão para a década de 2030 com alta probabilidade, impulsionada por fatores estruturais, incluindo os níveis de dívida que se acumulam atualmente. O Fórum Económico Mundial alertou que défices fiscais que chegam a 10% do PIB arriscam ampliar qualquer retração para algo muito pior. O cenário geopolítico — tensões comerciais, fragmentação da cadeia de abastecimento, polarização social — cria o tipo de risco de choque externo que nenhuma sofisticação monetária consegue compensar totalmente. Os precedentes históricos, desde o Pânico de 1873 e o Pânico de 1893, partilham todos uma característica: a acumulação era visível em retrospetiva, mas invisível em tempo real.
Não creio que estejamos a caminho de uma repetição literal de 1929-1933. O andaime institucional é demasiado diferente. Mas acredito que estamos num período em que as semelhanças com o final da década de 1920 são numerosas o suficiente para merecer um peso sério em vez de serem descartadas. A concentração de riqueza está de volta. Os retornos das ações estão muito à frente dos fundamentos económicos. O crescimento global está a abrandar — as estimativas para o crescimento do PIB em 2025 variam entre 2,4% e 2,7%, abaixo dos 3,1% de 2024, segundo várias previsões económicas. Os anos 20 também pareciam estar bem vistos por dentro. A recessão que precedeu o *crash* já tinha começado no verão de 1929; a maioria das pessoas simplesmente não sabia disso.
A única condição que me faria rever esta avaliação seria se as autoridades fiscais globais reduzissem significativamente os níveis de dívida e as trajetórias de défice, enquanto os bancos centrais guiassem, com sucesso, uma aterragem suave até 2027, sem desencadear uma espiral deflacionista. Essa combinação sugeriria que as vulnerabilidades estruturais estão a ser geridas, em vez de agravadas, e eu deixaria de recorrer a analogias históricas.
Até lá, vejo-me a pensar no padrão. O Pânico de 1873 seguiu-se a um boom pós-Guerra Civil. A Grande Depressão seguiu-se a um boom pós-Primeira Guerra Mundial. Em ambas as ocasiões, uma década de crescimento genuíno convenceu as pessoas de que o ciclo tinha sido dominado, que desta vez era diferente, que os bons tempos refletiam progresso estrutural e não tempo emprestado. A palavra que usaria para o nosso momento atual não é “condenado” — isso é demasiado dramático e demasiado conveniente para quem vende boletins informativos sobre o assunto. A palavra que usaria é “familiar”.
O mercado tem uma longa memória para tudo, exceto para as pessoas que estão nele neste momento.