Saham Texas Instruments: Keputusan EPS Suku Pertama Belum Mengambil Kira Potensi Pendapatan Tahun Fiskal 2026 Sepenuhnya

Texas Instruments baru sahaja mencatatkan keputusan suku pertama yang mengatasi jangkaan, melonjakkan harga sahamnya lebih 11% dalam satu sesi. Pada pandangan saya, reaksi awal pasaran — walaupun tidak salah — masih memandang rendah apa yang bakal berlaku pada pendapatan 12 bulan akan datang sekiranya beberapa faktor bergerak seiring. Saham ini berada sekitar $193 pada hujung Januari lalu, menurut Yahoo Finance, dan kini didagangkan pada $282.23. Pergerakan yang pantas. Apabila ia bergerak secepat ini, persoalannya ialah: adakah harga sudah mengejar berita, atau sudah melampaui sasaran? Bagi saya, ia tidak melampaui — ia baru sahaja mengejar tetapi masih belum sampai ke puncak sebenar, dan itulah yang perlu kita bedah.

Keputusan suku pertama dipacu oleh permintaan dalam infrastruktur pusat data yang berkaitan dengan AI, dan apa yang disifatkan oleh pengurusan sebagai segmen perindustrian yang “stabil”. Saya agak berhati-hati dengan perkataan “stabil” — berdasarkan pengalaman saya, penstabilan industri boleh bermaksud apa sahaja, daripada pemulihan sebenar sehinggalah kepada “pembuangan inventori yang akhirnya berhenti”. Namun, isyarat kewangan mula sejajar dengan cara yang tidak boleh dipandang enteng. Bagi tahun penuh 2025, TXN melaporkan keuntungan operasi sebanyak $6,023 juta pada margin operasi 34.1%, berbanding $5,465 juta dan margin 34.9% pada 2024, menurut Finnhub. Pengecilan margin itu memang nyata namun kecil — kira-kira 80 mata asas — dan ia berlaku semasa fasa puncak perbelanjaan modal (CapEx) syarikat. Konteks itu jauh lebih penting daripada angka tajuk utama. Aliran Tunai Percuma (FCF) bagi tahun 2025 berada pada $2,603 juta — Aliran Tunai Operasi (OCF) sebanyak $7,153 juta ditolak CapEx sebanyak $4,550 juta, menurut Finnhub. Angka CapEx itulah yang sentiasa saya perhatikan. Ia sangat besar berbanding asas hasil syarikat, dan selama beberapa tahun kebelakangan ini, ia menjadi beban terbesar kepada aliran tunai percuma. Namun, margin FCF 12 bulan terakhir (TTM) kini telah pulih kepada 20.2%, menurut stockanalysis.com, naik daripada paras 14.7% yang dilaporkan pada tahun fiskal 2025. Bayangkan kitaran CapEx seperti membina empangan — menyakitkan dan mahal semasa ia dibina, tetapi apabila siap, air akan mengalir dengan bebas. TXN kelihatan seperti sudah melepasi fasa pembinaan puncak, dan pengiraan aliran tunai mula mencerminkan perkara itu.

Situasi yang sama berlaku dengan INTC pada pertengahan 2010-an, yang menyaksikan profil FCF-nya mengecil dengan ketara semasa fasa peralihan nod dan pembinaan kapasiti sebelum pulih apabila tahap penggunaan kembali cekap. Analogi ini tidaklah sempurna — campuran produk TXN berbeza secara struktur — tetapi corak “kesakitan margin semasa pembinaan, kemudian kelegaan” adalah sesuatu yang saya lihat berulang kali dalam industri ini.

Sekarang, inilah ketegangannya. Kadar penggunaan kapasiti industri semikonduktor berada pada 69.7% setakat suku pertama 2026, turun daripada 76.1% pada suku pertama 2025, menurut FRED. Itu angka merentas sektor, manakala TXN beroperasi dalam relung (niche) — analog, pemprosesan terbenam — di mana keseimbangan penawaran-permintaan lebih ketat daripada angka agregat. Ini adalah halangan kitaran, tetapi pelaburan infrastruktur syarikat yang agresif mewakili pertaruhan struktur terhadap permintaan jangka panjang. Namun, lebihan kapasiti adalah nyata dan ia mewujudkan risiko yang saya panggil sebagai “sela masa dari kilang ke rak”: walaupun cip TXN dihantar, pelanggan industri yang menyepadukan cip tersebut ke dalam peralatan siap bergerak perlahan. Inventori boleh terkumpul dalam saluran sebelum sesiapa pun menyedarinya pada kunci kira-kira. Sela masa itu sukar untuk diukur sekarang, dan saya perlu berterus terang mengenainya.

Persekitaran makro menambah satu lagi lapisan geseran. Hasil Perbendaharaan 2 tahun meningkat kepada 3.71% pada Mac 2026 daripada 3.50% pada Disember 2025, menurut FRED, menterbalikkan trend yang telah berlaku ke arah bertentangan bagi kebanyakan tahun sebelumnya. Kenaikan kadar jangka pendek tidak menjejaskan perniagaan TXN secara langsung, tetapi ia menaikkan kadar halangan (hurdle rate) bagi pelanggan industri yang membuat keputusan pelaburan modal kitaran panjang — pelanggan yang sama yang membeli pengawal terbenam dan cip analog TXN. Apabila kos wang meningkat, pesanan pembelian cenderung disemak dengan lebih teliti. Ia adalah halangan di pinggiran, bukan satu kejatuhan mendadak, tetapi wajar diakui terutamanya memandangkan betapa besarnya naratif kenaikan harga semasa bersandar pada pemulihan industri yang tahan lama.

Mengenai penilaian, sasaran konsensus penganalisis berada pada $266.03, dengan paras tertinggi $330 dan terendah $200. Saham pada harga $282.23 sudah pun melepasi purata tersebut — yang bermaksud sama ada konsensus perlu mengejar, atau pasaran sudah mendahului keadaan. Pemodelan senario membantu di sini. Ramalan EPS kes asas bagi tahun fiskal 2026 menunjukkan pengumpilan operasi (operating leverage) yang berterusan apabila CapEx menjadi normal; jika permintaan industri mengukuh dan margin FCF melonjak ke arah 24-25%, potensi pendapatan ini mewajarkan nilai saksama sekitar julat $290-$310 pada gandaan median sektor. Kes optimis (bull case) — di mana harga analog bertahan, penggunaan bertambah baik, dan saluran infrastruktur pusat data semakin mendalam — boleh melonjakkan EPS dengan ketara dan menolak nilai saksama ke arah sasaran $330. Kes pesimis (bear case), di mana pemulihan industri terhenti dan penggunaan kapasiti terus merosot daripada 69.7%, akan mengecilkan gandaan dan membawa nilai saksama kembali ke arah $230-$240.

Saya lebih rela memegang pendirian “kes asas” di sini daripada melawannya.

Trajektori FCF adalah angka paling penting dalam cerita ini, dan ia bergerak ke arah yang betul selepas bertahun-tahun tertimbus di bawah beban CapEx. Jika margin FCF TTM jatuh semula di bawah 17% dalam dua suku akan datang — menandakan kitaran CapEx sebenarnya belum sampai ke kemuncak — maka keyakinan saya tidak berasas dan saham tersebut wajar didagangkan kembali ke arah konsensus. Pasaran baru sahaja meletakkan harga baharu untuk TXN berdasarkan satu suku yang baik. Ia belum lagi mengambil kira sepenuhnya apa yang akan berlaku sekiranya tiga suku berikutnya mengesahkan titik perubahan (inflection) tersebut.