今のロケットラボ（Rocket Lab）を取り巻くコンセンサスは、非常にシンプルで魅力的に映る。「受注残高は過去最高」「防衛関連の契約が続々と舞い込み」「次世代ロケット『ニュートロン（Neutron）』の開発も順調」、そして第1四半期の決算は市場予想を上回り、このシナリオを裏付けたというものだ。Yahoo Financeによればウォール街の平均目標株価は87.56ドル。市場は実質的に「今の株価は将来の成長を考えれば割安だ」と言っている。だが、私はその見方そのものが根本的に間違っていると思う。ここで問うべきは「売上が伸びているか」ではない（stockanalysis.comによればTTMベースで6億7958万ドル、成長しているのは明らかだ）。問うべきは、ロケットを打ち上げるためのユニットエコノミクス（単位あたりの採算性）が、時価総額452.4億ドル（Yahoo Finance調べ）という評価に見合う速さで改善しているか、そしてフリーキャッシュフローがマイナス3億1630万ドルという現状を正当化できるか、という点だ。この乖離（ギャップ）こそが、この銘柄の真実を物語っている。
私が常に注視している運用指標がある。それは、ロケットラボが受注残高という華やかな見出しの裏で、いかに構造的に高い打ち上げコストを抱えながら現金を「燃やし」続けているかということだ。stockanalysis.comによれば、フリーキャッシュフローがマイナス3億1630万ドルであるのに対し、TTMの売上高は6億7958万ドル。つまり、同社は1ドルの売上を得るために約1.47ドルを支出している計算になる。これは成長ステージでよくある「些細な誤差」として片付けられる問題ではない。これは負のフィードバックループだ。新規契約を獲得すれば売上の可視性は高まるが、その裏では設備投資、専門職の確保、宇宙グレードの素材調達といったコストが即座に発生する。Yahoo Financeのコモディティデータではアルミ先物が3,456.75ドルで推移しており、これも追い風とは言い難い。航空宇宙グレードのアルミは、飲料缶に使われるようなスポット価格では手に入らないからだ。stockanalysis.comによると営業利益率はマイナス33.20％。コスト構造が利益体質へと転換していないことは明白であり、現在のコスト上昇トレンドを見る限り、改善は容易ではないだろう。
マクロ環境もこの状況を悪化させている。FREDのデータでは2年債利回りが3.80％となっており、FRBのフェデラルファンド金利3.64％を上回っている。資金調達コストは低下するどころか、上昇基調にあるのだ。深いマイナスのフリーキャッシュフローを抱え、運営資金を資本市場に依存する企業にとって、割引率の上昇は単なる概念的な話ではない。2029年や2030年に稼ぐかもしれない利益の現在価値に対する「直接的な増税」に等しい。地政学的な追い風は確かに存在する。3000万ドルのAnduril社向け極超音速試験飛行の契約は決して小さくないし、米中の競争による防衛費の増大は、信頼できる打ち上げ能力への真の需要を生み出している。しかし、マクロの追い風は、実質的なユニットエコノミクスの改善よりも速く価格に織り込まれる傾向がある。現状を見る限り、期待先行で実態が追いついていないのは明らかだ。
さらに、どの損益計算書項目にも現れない「隠れたコストの底」がある。それは人的資本だ。ニュートロン計画をスケジュール通りに進めるために必要なエンジニア――推進系エンジニア、アビオニクス専門家、再利用可能打ち上げ機に携わったシステムインテグレーターといった人材――は代替が効かず、決して安くはない。先物市場で価格が見えるコモディティコストとは異なり、専門的な労働力コストは一度上がると硬直的で不透明だ。ロケットラボは人手不足をアウトソーシングで解決することはできず、採用環境が軟化したところで、ロケットを作れる人間が急に安くなるわけでもない。この「労働コストの底」が、今後2四半期でアルミ価格がどう変動しようとも、利益率の拡大を押し潰す要因となる。
競合との比較も、強気派を安心させる材料にはならない。Redwire（RDW）は売上高3億7100万ドルに対し営業利益率マイナス48％、時価総額22億ドル（stockanalysis.com調べ）。Planet Labs（PL）は売上高3億800万ドルに対し営業利益率マイナス30％、時価総額120億ドル（Yahoo Finance調べ）。これに対しロケットラボは、営業利益率マイナス33.20％で452.4億ドルもの評価を受けている。これは、投資家が「コスト曲線がロケットラボに劇的に有利な方向へ折れる」と信じているからこそのプレミアムだ。可能性はある。しかしそれは事実ではなく「信念」に過ぎず、市場はその信念に対して高い対価を支払っている。こうした構成――資本集約型のハードウェア企業が、まだ実現していない規模の経済を約束してソフトウェア企業並みのマルチプルを得る状況――を私はこれまで何度も見てきた。物語は最終的にどうあれ決着するが、その結末が投資家向け資料（ピッチデッキ）で示されたほど綺麗なものであることは稀だ。
Yahoo Financeによれば2026年8月6日に予定されている第2四半期決算が、次の重要な判断材料となる。もしロケットラボが受注残の成長に加え、わずかでも、たとえ不安定であっても利益率の改善を示せれば、弱気派の主張は大幅に後退するだろう。これが私が認識しなければならない「公正な対抗シナリオ」だ。つまり、ニュートロンが大幅なコスト超過なしに運用段階へ移行し、Electronの打ち上げサイクルが繰り返されることでユニットエコノミクスが改善し続ければ、負のフリーキャッシュフローは私の予想よりも早く反転するかもしれない。同社は過去にもサプライズを見せてきた。Yahoo Financeによる空売り比率（Short interest）が浮動株のわずか5.49％であることは、弱気派が殺到しているわけではなく、市場が破滅的なシナリオではなく、非常に楽観的な基本シナリオを織り込んでいることを示している。
もし今後2〜3回の決算報告で、過去12ヶ月ベースのフリーキャッシュフローの赤字がマイナス1億5000万ドル以下へと大幅に縮小するようであれば、私の「打ち上げコストのフィードバックループ」に対する懸念は的外れであり、強気シナリオを真剣に再考する必要があるだろう。
しかし現時点では、stockanalysis.comによる78.58ドルの株価、Yahoo Financeによる452.4億ドルの時価総額、そして近い将来にフリーキャッシュフローがプラス転換する道筋が見えない状況を鑑みれば、ロケットラボの株価は、まるでロケットがすでに着陸（成功）したかのような水準で織り込まれている。――実際には、まだ発射台の上にあるというのに。
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