すべてが順調、というシナリオも十分に考えられる。企業業績は好調で、バランスシートは健全、そして新世代の投資家たちは、機関投資家が数十年にわたって利用してきたのと同じツールをようやく手に入れたのだ。ギャラップ社の調査によると、今やアメリカの成人の62%が株式を保有しており、家計資産に占める株式の割合は48%と、ITバブルが最高潮に達した2000年以来の高水準にある。この最後の数字を、あなたは全く異なる二つの視点で解釈できるだろう。そして恐らく、そのどちらもが正しい。
まずは、強気派の正当な主張から始めよう。彼らには聞く耳を持つ価値がある。バンガードは、イノベーションや生産性の向上、好ましい規制環境、そして企業の強固なバランスシートが、現在の割高な株価を部分的に正当化し得ると論じている。ヘリテージ・コンサルタンツは、低金利や金利低下局面、低インフレ、あるいは力強い利益成長が続く環境下では、高いバリュエーションも合理的になり得ると指摘した。これは強弁ではない。割引率の仕組みそのものだ。将来の利益は、それを割り引く金利が低ければ低いほど、現在の価値は高くなる。それに、今のインデックスを支配している企業たちは、1999年のITバブル時代のような実体のない「煙に巻く」ような企業とは違う。彼らは本物のキャッシュを生み出し、本物の自社株買いを行い、本物の価格決定力を持っている。シラーCAPEレシオ（過去10年間のインフレ調整後平均利益で株価を割った指標）の批判者たちが言うことにも一理ある。アプタス・キャピタル・アドバイザーズなどが指摘するように、CAPEは自社株買いや市場構成の変化、そして構造的に高まった現在の利益率を考慮できていないからだ。フィッシャー・インベストメンツはさらに辛辣に「CAPEは20世紀の遺物であり、古い情報を使って将来を予測している」と切り捨てた。私は全面的に同意するわけではないが、その主張の論点は理解できる。
ここからが、私の肌感覚として「居心地の悪さ」を感じる部分だ。
楽観論を裏付ける同じデータが、同時に警鐘も鳴らしている。FactSetによると、2025年の米ETFへの資金流入は1.49兆ドルという史上最高を記録し、パッシブ株式ETFだけで6380億ドルを集めた。フォーチュン誌によれば、同年、個人投資家は過去最高の3080億ドルを米国株に投じ、株式とETFを合わせた取引総額は5.4兆ドルに達した。2025年第3四半期には、個人投資家が米国株式市場の取引高の約20%を占めており、これは記録上2番目に高い水準だ。もはや「民主化による副産物」というレベルではない。市場のマイクロストラクチャー、つまり価格が形成されるメカニズムそのものが、リアルタイムで作り変えられているのだ。パッシブ運用が市場のこれほど多くを占め、NAV（純資産価値）との乖離を防ぐためにクロージング・オークションでの取引が中心となり、その一方で個人投資家がファンダメンタルズ分析ではなくSNSのシグナルで群れをなして動くとき……そこには、価格発見機能（適正価値を導き出すプロセス）が、かつてない条件の下で動いているシステムが存在する。その条件が安定的なものなのかどうか、私はずっと自問自答している。
歴史は、決して曖昧ではない。容易なアクセスを通じて個人投資家が投機的資産に群がる現象には、驚くほど一貫した結末がある。1637年、オランダの人々は高級住宅と同等の価格でチューリップの先物を取引し、その数週間後に価格が95〜99%暴落するのを目の当たりにした。1720年、南海泡沫事件では、わずか6ヶ月で株価が128ポンドから1000ポンドを超え、12月には150ポンドまで崩落した。借金をして株を買った無数の一般投資家が破産したのだ。1929年の大恐慌は、個人投資家が信用取引による買いを株価の90%まで積み上げた後に到来した。その後に続いたのは、ダウ平均の3年間で89%という下落だ。ITバブルは、最も新しい「歴史の反復」だ。ナスダックは2000年から2002年の間に78%下落し、90年代後半の熱狂の中で口座を開設した個人投資家のほとんどが、資産を失うか、立ち直れないほどの傷を負った。私は今、これと同じ結末を予言しているわけではない。私が言いたいのは、たとえそれを実現するテクノロジーがどれほど進化しようとも、そのメカニズム――容易なアクセス、SNSを通じた集団行動、勢いに乗る買い、そしてどんな高値も正当化するナラティブ――は、全く新しくないということだ。
ゲームストップ（GME）株の騒動は、ほとんどの人が既知のケーススタディだが、多くの人が教訓を履き違えているように思う。世間一般の解釈では、2021年1月にr/WallStreetBetsでの協調的な買いがGMEを17ドルから一時483ドルの高値まで押し上げ、空売り勢に50億ドル以上の損失を与えた「個人投資家がウォール街に勝った唯一の事例」となっている。Roaring Kittyとして知られるキース・ギルは、5万3000ドルのポジションを4800万ドルにした。彼は後に議会で「私はこの銘柄が好きだ」と証言し、伝説となった。しかし、あまり注目されないのは、2月に株価が40ドルまで暴落した際に、誰が「ババ抜き」をさせられたのかということだ。『Journal of Financial Stability』に掲載された研究によれば、こうした個人の群れによる投資行動は、危機の影響を増幅させ、過剰なボラティリティを生み、金融システムの脆弱性を高めることがわかっている。『Review of Financial Economics』の別の論文では、個人の協調的な買いが機関投資家にとってのリスクショックの震源地になり得るという事例として、まさにゲームストップを挙げている。これは一見すると勝利のように聞こえるが、脆弱なシステムというものは、トレードの反対側にいる人だけを傷つけるものではないという点に注意が必要だ。
正直な反論があるとすれば、「この脆弱性は、まだ何も破壊していない」というものだろう。1987年のブラックマンデーの後、市場は2年以内に回復した。暴落後に導入されたサーキットブレーカーは十分に機能した。ゴールドマン・サックスは2025年の状況を分析し、世界株には「バリュエーションの過熱や銘柄の集中、投資家の熱狂など、初期段階のバブルの特性が見られる」と指摘したが、ファンダメンタルズがそこまで乖離していないとして、バブルだと断言することは避けている。ブルースウッド・キャピタルのシラーCAPEに関する分析では、「CAPEが37を超えると、その後の10年間の累積リターンは平均マイナス4.7%となり、プラスになる確率はわずか29%しかない」という調査結果が出ている。これは憂慮すべき統計だが、10年先まで売るつもりがなければ、冷ややかな慰めにしかならない。また、ブラックロックのラリー・フィンクが指摘するように、パッシブ投資は誤解されがちだ。インデックスファンドがクロージングで取引するのは、イナゴのように勢いを追うトレーダーとは根本的に異なる。個々のフローが巨大であっても、その構造の中には規律が組み込まれている。
私の見方を一変させるのは、単一の要因ではなく、それらすべての「組み合わせ」だ。記録的な規模のパッシブ運用フローは、アクティブマネージャーがミスプライスを見つけるために使う価格シグナルを圧縮してしまう。SNSを通じた個人投資家の群れは、過去のどの投機時代よりも速く、摩擦なく規制の網を潜り抜ける。家計資産の48%を株式が占めるという、ITバブル期以来の高水準は、急激な価格調整が起きた際に、平均的な投資家には通常よりも緩衝材（クッション）が少ないことを意味している。これらは個別に言えば危機ではない。しかし合わせ技で考えると、今の市場はこれまで以上に反射的で、センチメントに左右されやすく、構造的な変化が示唆する以上に「バネが極限まで巻き上げられた」状態にあると言える。
もし私の考えが変わるとすれば、それはこんな時だ。今後3年間、企業利益が年率で高い一桁台の成長を続け、CAPEレシオが株価の下落ではなく利益の拡大によって徐々に低下していくなら、構造的な強気派が正しく、私が慎重すぎたということになる。その結末なら喜んで受け入れよう。
どうしても拭いきれないのは、もっと単純な観察だ。これまで、市場に大量に参入してきたどの世代の投資家も――通常、その時々の妥当な理由を掲げて――「今回のサイクルは前回とは違う」と信じてきた。彼らは「理由」については正しかったかもしれないが、「サイクル」については間違っていたのだ。