Sejarah memang tidak pernah benar-benar berulang, tapi dia punya kebiasaan memakai kostum yang sama. Akhir-akhir ini saya sering memikirkan hal itu saat melihat S&P 500 mencetak kenaikan 23% di tahun 2024 dan lanjut lagi 16% di tahun 2025, menurut data pasar dari S&P Global. Kenaikan yang kuat sebenarnya tidak membuat saya takut. Yang membuat saya harus menyeduh kopi kedua adalah latar belakang di balik kenaikan tersebut—karena terakhir kali pemandangan ekonomi terlihat sedekat ini, dekade tersebut berakhir dengan Black Tuesday dan satu generasi yang tidak pernah lagi sepenuhnya percaya pada bank.
Tahun 1920-an memang luar biasa. PDB riil AS tumbuh 4,2% per tahun sepanjang dekade itu menurut catatan sejarah ekonomi di EH.net, dan total ekonomi berkembang sekitar 42% dalam sepuluh tahun. Pasar saham mencerminkan optimisme itu, lalu melampauinya secara dramatis. Pada Januari 1929, Dow Jones ditutup di kisaran 307—angka yang terdengar kecil jika Anda lupa bahwa di awal dekade itu angkanya jauh lebih rendah. Kekayaan yang tercipta memang nyata, sampai pada titik tertentu. Namun, spekulasi yang menumpuk di atasnya tidaklah nyata. Federal Reserve sempat mengeluarkan peringatan tentang spekulasi berlebihan sejak Maret 1929, yang sempat mengguncang pasar sebentar, tapi setelah itu semua orang kembali berpesta. Resesi yang sebenarnya sudah mulai muncul di musim panas tahun itu tidak terlihat dari lantai bursa. Sampai akhirnya 24 Oktober—Black Thursday—sebanyak 12,9 juta lembar saham berpindah tangan dalam kepanikan luar biasa, menurut catatan Federal Reserve. Pada 29 Oktober, 16 juta lembar saham lainnya diperdagangkan sementara pasar kehilangan hampir 12% nilainya hanya dalam satu hari. Sisanya, seperti yang kita tahu, adalah sejarah kelam.
[IMAGE_PLACEHOLDER_1]
Sekarang, coba lihat tahun 2020-an. PDB global tumbuh 3,1% pada 2024 menurut data ekonomi investing.com, dengan pertumbuhan tahunan AS di 2,8% pada kuartal ketiga tahun yang sama. Solid. Memang tidak sedramatis era roaring twenties, tapi tetap solid. Masalahnya, pasar ekuitas telah bereaksi jauh melampaui apa yang disarankan oleh angka pertumbuhan fundamental. Pangsa pendapatan 1% teratas di Amerika Serikat telah kembali ke level yang terakhir terlihat sekitar tahun 1929—hampir 24%—menurut data distribusi kekayaan dari berbagai sumber ekonomi. Konsentrasi kekayaan sebesar itu bukan sekadar masalah keadilan. Itu adalah kerapuhan struktural. Ketika konsumsi sangat bergantung pada pengeluaran segelintir orang kaya, guncangan apa pun yang menghantam nilai aset akan menghantam seluruh mesin ekonomi sekaligus. Saya tidak mengutip para peramal kiamat untuk mendukung garis waktu mereka—peramal yang terlalu sering berteriak “serigala” akhirnya mungkin akan benar, dan itu tidak membuktikan apa-apa—tetapi fakta bahwa orang-orang serius mulai menjadikan 1929 sebagai titik referensi adalah hal yang patut diperhatikan.
Arsitektur Pasca-Depresi Sebenarnya Berhasil
Begini: orang-orang yang membangun arsitektur pasca-Depresi Besar tidaklah bodoh, dan institusi yang mereka ciptakan sebenarnya bekerja dengan baik. Setelah melihat ribuan bank kolaps di awal 1930-an, para pembuat kebijakan mewajibkan bank untuk bergabung dengan sistem Federal Reserve dan menciptakan asuransi simpanan, menurut catatan sejarah Federal Reserve. Reformasi tunggal itu—yang membosankan, administratif, dan tidak glamor—mungkin merupakan inovasi keuangan paling penting di abad ke-20, karena hal itu memutus hubungan psikologis antara “bank saya sedang bermasalah” dengan “saya harus mengantre sekarang juga untuk mengambil uang saya.” Bank run itu menular seperti api. Asuransi simpanan adalah penyekat apinya.
St. Louis Fed telah mendokumentasikan dengan jelas bahwa Depresi Besar membuktikan bank sentral tidak boleh membiarkan kepanikan perbankan menyusutkan jumlah uang beredar hingga memicu deflasi—dan saat 2008 tiba, The Fed menerapkan pelajaran itu. Kredit yang disalurkan tetap stabil pada level yang jauh lebih tinggi dibandingkan penurunan 58% di bawah puncak 1929 yang terlihat selama Depresi Besar, menurut riset dari San Francisco Fed. Jerome Powell menyatakan pada 2025 bahwa ekonomi AS tetap dalam posisi yang solid, dengan pasar tenaga kerja mendekati lapangan kerja penuh. Itu bukan sekadar retorika; perangkat kebijakan yang kita miliki saat ini jauh lebih tangguh daripada apa pun yang tersedia bagi Hoover kala itu.
Quantitative easing—praktik bank sentral membeli aset jangka panjang untuk menekan biaya pinjaman ketika pemotongan suku bunga biasa sudah tidak mempan—memberi para pembuat kebijakan instrumen yang tidak ada pada tahun 1929. Saat Resesi Hebat, FOMC memangkas suku bunga dana federal dari 4,5% di akhir 2007 hingga mendekati nol, menurut catatan sejarah Federal Reserve. Bandingkan dengan respons moneter yang pasif dan cenderung acuh tak acuh di awal 1930-an, maka Anda akan mengerti mengapa 2008 hanya menghasilkan resesi yang menyakitkan, bukan depresi bertahun-tahun dengan pengangguran 25%. Memori institusional itu ada, dan orang-orang memanfaatkannya.
[IMAGE_PLACEHOLDER_2]
Namun, di sinilah saya mulai berhati-hati. Memiliki alat yang lebih baik tidak berarti risiko hilang. Itu hanya berarti batas bawah malapetaka menjadi lebih tinggi. Itu kabar baik. Tapi itu tidak sama dengan kabar baik tentang apa yang terjadi antara kondisi sekarang dan batas bawah tersebut. ITR Economics telah meramalkan Depresi Besar di tahun 2030-an dengan probabilitas tinggi, didorong oleh faktor struktural termasuk beban utang yang menumpuk saat ini. World Economic Forum juga telah memperingatkan bahwa defisit fiskal setinggi 10% dari PDB berisiko memperparah penurunan ekonomi menjadi sesuatu yang jauh lebih buruk. Lapisan geopolitik—ketegangan perdagangan, fragmentasi rantai pasokan, polarisasi sosial—menciptakan risiko guncangan eksternal yang tidak bisa sepenuhnya diredam oleh kecanggihan moneter apa pun. Preseden sejarah yang merujuk kembali ke Kepanikan 1873 dan 1893 semuanya berbagi satu karakteristik: penumpukannya terlihat setelah kejadian, namun tidak terlihat saat sedang berlangsung.
Saya tidak berpikir kita akan mengalami pengulangan harfiah dari tahun 1929-1933. Kerangka institusionalnya sudah sangat berbeda. Tapi saya yakin kita sedang berada di periode di mana kemiripan dengan akhir 1920-an sudah cukup banyak untuk disikapi secara serius, bukan diabaikan. Konsentrasi kekayaan telah kembali. Imbal hasil ekuitas melesat jauh di depan fundamental ekonomi. Pertumbuhan global melambat—perkiraan pertumbuhan PDB 2025 berkisar antara 2,4% hingga 2,7%, turun dari 3,1% pada 2024, menurut berbagai prakiraan ekonomi. Tahun 1920-an pun terlihat baik-baik saja dari dalam. Resesi yang mendahului kejatuhan pasar sebenarnya sudah dimulai sejak musim panas 1929; hanya saja kebanyakan orang belum menyadarinya.
Satu-satunya syarat yang akan membuat saya merevisi penilaian ini adalah: jika otoritas fiskal global secara serius mengurangi beban utang dan lintasan defisit, sementara bank sentral berhasil mengarahkan soft landing hingga tahun 2027 tanpa memicu spiral deflasi. Kombinasi itu akan menyiratkan bahwa kerentanan struktural sedang dikelola, bukan malah diperparah, dan saat itulah saya akan berhenti menggunakan analogi sejarah tersebut.
Sampai saat itu tiba, saya terus memikirkan pola yang ada. Kepanikan 1873 mengikuti ledakan ekonomi pasca-Perang Saudara. Depresi Besar mengikuti ledakan ekonomi pasca-Perang Dunia I. Kedua kalinya, satu dekade pertumbuhan yang nyata meyakinkan orang-orang bahwa siklus ekonomi telah ditaklukkan, bahwa kali ini akan berbeda, bahwa masa-masa indah mencerminkan kemajuan struktural dan bukan sekadar meminjam waktu. Kata yang ingin saya gunakan untuk momen kita saat ini bukanlah “terkutuk”—itu terlalu dramatis dan terlalu menguntungkan bagi mereka yang menjual buletin ketakutan. Kata yang saya pilih adalah: “familier.”
Pasar memiliki ingatan yang panjang bagi siapa saja, kecuali bagi mereka yang saat ini berada di dalamnya.