Le consensus actuel sur Rocket Lab est aussi simple que séduisant : un carnet de commandes record, des contrats de défense qui pleuvent, le programme Neutron à l’horizon et des résultats du premier trimestre qui valident le récit. L’objectif de cours moyen fixé par Wall Street pointe à 87,56 $ selon Yahoo Finance, et la foule vous assure que l’action est une aubaine compte tenu de ses perspectives. Je pense que c’est une erreur de perspective. La question n’est pas de savoir si le chiffre d’affaires de Rocket Lab progresse — il croît, à 679,58 M$ sur les douze derniers mois selon stockanalysis.com — mais si l’économie unitaire du décollage de ses fusées s’améliore assez rapidement pour justifier une capitalisation boursière de 45,24 Md$ face à un flux de trésorerie disponible négatif de 316,3 M$. C’est dans cet écart que réside la véritable histoire.
Voici l’indicateur opérationnel qui me revient sans cesse en tête : Rocket Lab brûle du cash à un rythme qui suggère que son coût par lancement est structurellement élevé, d’une manière que le carnet de commandes ne laisse pas transparaître. Avec un cash-flow libre de -316,3 M$ pour 679,58 M$ de revenus, l’entreprise dépense environ 1,47 $ pour chaque dollar qu’elle génère. Ce n’est pas une simple péripétie de croissance que l’on peut balayer d’un revers de main, c’est une boucle de rétroaction. Chaque nouveau contrat améliore la visibilité des revenus d’un côté, tout en exigeant davantage de dépenses d’investissement, de main-d’œuvre spécialisée et de matériaux de qualité aérospatiale de l’autre. Les contrats à terme sur l’aluminium à 3 456,75 $ (données matières premières Yahoo Finance) n’aident pas, et l’aluminium de qualité aérospatiale ne se négocie pas au prix du métal pour canettes de soda. La marge opérationnelle de -33,20 % montre que la structure de coûts n’a pas encore basculé vers la rentabilité. Et la trajectoire des coûts des intrants suggère que ce ne sera pas chose facile.
L’environnement macroéconomique aggrave la situation. Avec un rendement des bons du Trésor à 2 ans à 3,80 % (données FRED) supérieur au taux directeur de la Réserve fédérale (3,64 %), les coûts de financement repartent à la hausse. Pour une entreprise affichant un cash-flow libre profondément négatif et dépendant des marchés de capitaux pour financer ses opérations, un taux d’actualisation plus élevé n’est pas une abstraction : c’est un impôt direct sur la valeur actuelle de chaque dollar que Rocket Lab pourrait gagner en 2029 ou 2030. Les vents géopolitiques favorables sont réels : le contrat de 30 M$ pour le vol d’essai hypersonique d’Anduril n’est pas négligeable, et la hausse des dépenses de défense liée à la compétition sino-américaine crée une demande réelle pour des capacités de lancement fiables. Mais les vents arrière macroéconomiques sont souvent intégrés dans les prix bien plus vite que l’économie unitaire ne s’améliore, et je pense qu’à ce stade, le premier a largement distancé la seconde.
Un plancher de coûts caché vient alourdir ces pressions : le capital humain. Les talents d’ingénierie nécessaires pour maintenir le programme Neutron dans les délais — ingénieurs en propulsion, spécialistes de l’avionique, intégrateurs système ayant travaillé sur des lanceurs réutilisables — ne sont ni fongibles ni bon marché. Contrairement aux matières premières, dont les coûts suivent une courbe à terme lisible, les coûts de main-d’œuvre spécialisée sont rigides et opaques. Rocket Lab ne peut pas sous-traiter pour sortir d’un goulot d’étranglement de main-d’œuvre, et même dans un marché de l’emploi moins tendu, ceux qui savent construire des fusées ne deviennent pas abordables du jour au lendemain. Cela crée un plancher de coûts salariaux qui comprime l’expansion des marges, peu importe ce que fera l’aluminium au cours des deux prochains trimestres.
La comparaison avec ses pairs ne rassure pas non plus les optimistes. Redwire (RDW) affiche une marge opérationnelle de -48 % pour 371 M$ de chiffre d’affaires et une capitalisation boursière de 2,2 Md$. Planet Labs (PL) affiche -30 % de marge opérationnelle pour 308 M$ de revenus et une capitalisation de 12 Md$. Rocket Lab affiche une valorisation de 45,24 Md$ avec une marge opérationnelle de -33,20 % — une prime qui suppose que les investisseurs croient à un basculement brutal de la courbe des coûts en sa faveur. C’est possible. Mais c’est une croyance, pas un fait démontré, et le marché paie le prix fort pour cette croyance. J’ai déjà vu ce scénario — une entreprise de matériel à forte intensité de capital qui reçoit un multiple digne d’un éditeur de logiciels sur la promesse d’économies d’échelle qui ne se sont pas encore matérialisées. L’histoire finit toujours par se résoudre d’une manière ou d’une autre, et la fin est rarement aussi nette que dans les présentations pour investisseurs.
La publication des résultats du T2 2026 prévue pour le 6 août sera le prochain point de données significatif. Si Rocket Lab montre une progression de ses marges — même modeste, même imparfaite — parallèlement à la croissance de son carnet de commandes, la thèse baissière s’affaiblira considérablement. C’est le scénario opposé que je me dois de garder à l’esprit : si Neutron devient opérationnel sans dépassement de coûts majeur, et si la cadence d’Electron continue d’améliorer l’économie unitaire par la répétition, la trajectoire du cash-flow libre pourrait s’infléchir plus vite que je ne le prévois. L’entreprise nous a déjà surpris par le passé. Avec un “short interest” de seulement 5,49 % du flottant, je constate que les baissiers ne se bousculent pas au portillon, ce qui signifie que le marché ne prévoit pas de catastrophe, juste un scénario central très optimiste.
Si la perte de cash-flow libre se réduit significativement, vers -150 M$ ou moins sur une base glissante de douze mois lors des deux ou trois prochains rapports, alors mon inquiétude sur la boucle de rétroaction des coûts par lancement était infondée, et la thèse haussière méritera d’être sérieusement reconsidérée.
Mais pour l’heure, à 78,58 $ avec une capitalisation boursière de 45,24 Md$ et aucune trajectoire démontrée vers un cash-flow libre positif à court terme, Rocket Lab est valorisée comme si la fusée était déjà sur orbite, alors que la vérité est qu’elle est toujours sur son pas de tir.
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