Dicen que la historia no se repite, pero tiene una extraña manía de disfrazarse con la misma ropa. He estado dándole vueltas a esto últimamente al ver cómo el S&P 500 se marcaba una subida del 23% en 2024 y otro 16% en 2025, según los datos de mercado de S&P Global. Que haya rentabilidades potentes no me quita el sueño; lo que me obliga a pedirme un segundo café es el contexto en el que están ocurriendo. Porque la última vez que el panorama económico resultó tan peligrosamente familiar, la década terminó con un “martes negro” y una generación que no volvió a confiar en un banco en su vida.
Los años 20 fueron, hay que reconocerlo, impresionantes. El PNB real de EE. UU. creció un 4,2% anual durante esa década —según los registros de historia económica recopilados en EH.net— y la economía total se expandió alrededor de un 42% en diez años. La bolsa reflejó ese optimismo y, después, lo superó de forma absurda. En enero de 1929, el Dow cerraba en torno a los 307 puntos, una cifra que hoy suena modesta, pero que fue estratosférica si recordamos que, al inicio de la década, era apenas una fracción de eso. La riqueza era real, hasta cierto punto. Lo que se montó encima, pura especulación, ya no tanto. La Reserva Federal lanzó una advertencia sobre el exceso de optimismo especulativo ya en marzo de 1929; el mercado se sacudió brevemente, pero luego todo el mundo volvió a la fiesta. La recesión que ya había empezado aquel verano no se veía desde el parqué. Para el 24 de octubre —el Jueves Negro—, 12,9 millones de acciones cambiaron de manos en una sesión de pánico absoluto, según los archivos históricos de la Reserva Federal. Para el 29 de octubre, otros 16 millones de títulos se desplomaron mientras el mercado perdía casi un 12% en un solo día. El resto, como suele decirse, es historia de la miseria.
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Miremos ahora a los años 2020. El PIB mundial creció un 3,1% en 2024, según datos de investing.com, con un crecimiento anualizado en EE. UU. del 2,8% en el tercer trimestre. Sólido. Quizás no tan eufórico como en los “felices años 20”, pero sólido al fin y al cabo. Eso sí, los mercados bursátiles han mostrado un entusiasmo que va mucho más allá de lo que dictan los fundamentales. La cuota de ingresos del 1% más rico en Estados Unidos ha vuelto a niveles de 1929 —cerca del 24%—, según datos de distribución de riqueza consultados en diversas fuentes económicas. Esa concentración no es solo un problema de justicia social, es una fragilidad estructural. Cuando el consumo depende tanto de lo que gasta un grupo tan reducido, cualquier golpe a los activos golpea a todo el motor de golpe. No cito a los profetas del desastre para darles la razón —al final, quien anuncia el lobo constantemente termina acertando por pura estadística—, pero el simple hecho de que gente seria esté usando 1929 como punto de referencia ya debería decirnos algo.
La arquitectura post-Depresión funcionó (y funciona)
Aquí está el punto clave: quienes diseñaron el sistema financiero tras la Gran Depresión no eran ningunos insensatos, y las instituciones que crearon realmente han hecho su trabajo. Tras ver miles de bancos caer a principios de los años 30, los legisladores obligaron a los bancos a unirse al sistema de la Reserva Federal y crearon el seguro de depósitos. Esa reforma —aburrida, técnica y sin glamour— es probablemente la mayor innovación financiera del siglo XX, porque rompió el vínculo psicológico entre “mi banco tiene problemas” y “tengo que ponerme a la cola ya mismo para sacar mi dinero”. Las corridas bancarias son contagiosas como un incendio; el seguro de depósitos es el cortafuegos.
La Fed de San Luis ha documentado perfectamente que la Gran Depresión demostró que los bancos centrales no pueden permitir que el pánico financiero contraiga la masa monetaria y provoque deflación. Y cuando llegó 2008, la Fed aplicó esa lección. Los préstamos pendientes se estabilizaron en niveles muy superiores a la caída del 58% respecto al pico de 1929 que vimos durante la Depresión, según la Fed de San Francisco. Jerome Powell declaró en 2025 que la economía estadounidense seguía en una posición sólida, con un mercado laboral cerca del pleno empleo. No es marketing; las herramientas actuales son genuinamente más potentes que cualquier cosa que tuviera Hoover a su disposición.
La expansión cuantitativa (QE) —la práctica del banco central de comprar activos a largo plazo para bajar los costes de financiación cuando ya no se pueden bajar más los tipos de interés— otorgó a los responsables políticos una palanca que simplemente no existía en 1929. En la Gran Recesión, el FOMC redujo los tipos de interés desde el 4,5% a finales de 2007 hasta prácticamente el cero. Si comparamos eso con la respuesta monetaria pasiva, casi indiferente, de principios de los años 30, entenderemos por qué 2008 produjo una recesión dolorosa en lugar de una depresión plurianual con un 25% de paro. La memoria institucional estaba ahí y se utilizó.
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Pero aquí es donde piso el freno. Que las herramientas sean mejores no significa que los riesgos hayan desaparecido; significa que el suelo de la catástrofe está más abajo. Es una buena noticia, sin duda. Pero no es lo mismo que decir que lo que ocurra de aquí a ese “suelo” vaya a ser un camino de rosas. ITR Economics ha pronosticado una alta probabilidad de una Gran Depresión en los años 30, impulsada por factores estructurales como la carga de deuda que arrastramos. El Foro Económico Mundial ha señalado que déficits fiscales que alcanzan el 10% del PIB corren el riesgo de amplificar cualquier recesión hasta convertirla en algo mucho más grave. El entorno geopolítico —tensiones comerciales, fragmentación de las cadenas de suministro, polarización social— crea un riesgo de shocks externos que ninguna sofisticación monetaria puede compensar del todo. Los precedentes históricos, desde el Pánico de 1873 hasta el de 1893, comparten una característica: la burbuja era visible en retrospectiva, pero invisible en tiempo real.
No creo que vayamos camino de una repetición literal de 1929-1933. El andamiaje institucional es demasiado diferente. Pero sí creo que estamos en una etapa donde las similitudes con finales de los años 20 son lo bastante numerosas como para tomárselas en serio, no para descartarlas. La concentración de riqueza ha vuelto. La rentabilidad bursátil va muy por delante de la realidad económica. El crecimiento global se está frenando —las estimaciones para 2025 oscilan entre el 2,4% y el 2,7%, frente al 3,1% de 2024—. Los años 20 también parecían ir viento en popa desde dentro; la recesión que precedió al crack ya había empezado en el verano de 1929, simplemente la mayoría aún no se había enterado.
La única condición que me haría cambiar de opinión: que los gobiernos reduzcan de verdad sus niveles de deuda y sus trayectorias de déficit, mientras los bancos centrales logran un aterrizaje suave hasta 2027 sin desencadenar una espiral deflacionaria. Esa combinación sugeriría que las vulnerabilidades se están gestionando, no acumulando. Entonces, dejaría de buscar analogías históricas.
Hasta entonces, me quedo pensando en el patrón. El Pánico de 1873 siguió a un boom post-Guerra Civil. La Gran Depresión siguió a un boom post-Primera Guerra Mundial. En ambas ocasiones, una década de crecimiento genuino convenció a la gente de que habían domado el ciclo, de que “esta vez era diferente”, de que la bonanza reflejaba un progreso estructural y no una vida prestada. La palabra que usaría para nuestro momento actual no es “condenados” —eso es demasiado dramático y le sirve demasiado bien a quienes venden boletines sobre el fin del mundo—. La palabra que elegiría es “familiar”.
El mercado tiene una memoria excelente para todo, excepto para quienes están dentro de él en este preciso momento.