Die Konsens-Story zu Rocket Lab ist aktuell bestechend einfach: ein Auftragsbestand auf Rekordniveau, ständig neue Verteidigungsaufträge, das Neutron-Projekt am Horizont und ein starkes erstes Quartal, das die Euphorie scheinbar bestätigt. Das durchschnittliche Kursziel der Wall Street liegt laut Yahoo Finance bei 87,56 $, und der Markt suggeriert Ihnen im Grunde, die Aktie sei im Hinblick auf ihr Potenzial ein Schnäppchen. Ich halte das für den völlig falschen Rahmen. Die Frage ist nicht, ob der Umsatz von Rocket Lab wächst – das tut er zweifellos, mit 679,58 Mio. $ TTM laut stockanalysis.com –, sondern ob die Stückkosten für einen Raketenstart schnell genug sinken, um eine Marktkapitalisierung von 45,24 Mrd. $ (laut Yahoo Finance) bei einem Free Cashflow von minus 316,3 Mio. $ zu rechtfertigen. In dieser Lücke liegt die eigentliche Wahrheit.
Hier ist die Kennzahl, die mir immer wieder Kopfzerbrechen bereitet: Rocket Lab verbrennt Geld in einem Tempo, das darauf hindeutet, dass die Kosten pro Start strukturell höher sind, als es die Schlagzeilen zum Auftragsbestand vermuten lassen. Ein negativer Free Cashflow von 316,3 Mio. $ bei einem TTM-Umsatz von 679,58 Mio. $ bedeutet, dass das Unternehmen für jeden eingenommenen Dollar rund 1,47 $ ausgibt. Das ist keine harmlose Wachstumsphase, die man einfach wegwinken kann – das ist ein Teufelskreis. Jeder neue Vertrag sorgt zwar für mehr Umsatzsichtbarkeit, erfordert aber gleichzeitig mehr Investitionsausgaben (CapEx), spezialisierte Arbeitskräfte und teure Luft- und Raumfahrtmaterialien. Die Aluminium-Futures bei 3.456,75 $ (gemäß Yahoo Finance) spielen einem hier ebenfalls nicht in die Karten, und Aluminium in Luftfahrtqualität gibt es nun mal nicht zum Spotpreis einer Getränkedose. Die operative Marge von minus 33,20 % zeigt, dass sich die Kostenstruktur noch lange nicht in Richtung Profitabilität bewegt. Die Entwicklung der Inputkosten lässt auch nicht darauf schließen, dass sich das so schnell ändern wird.
Das makroökonomische Umfeld verschärft die Lage weiter. Mit einer 2-jährigen US-Staatsanleiherendite von 3,80 % (per FRED), die über dem Leitzins der Fed von 3,64 % liegt, steigen die Finanzierungskosten eher, anstatt zu sinken. Für ein Unternehmen mit stark negativem Free Cashflow, das auf Kapitalmärkte angewiesen ist, um seinen Betrieb zu finanzieren, ist ein höherer Diskontierungssatz keine abstrakte Theorie – es ist eine direkte Steuer auf den Barwert jedes Dollars, den Rocket Lab vielleicht im Jahr 2029 oder 2030 verdienen wird. Der geopolitische Rückenwind ist real: Der 30-Millionen-Dollar-Auftrag von Anduril für Hyperschall-Testflüge ist kein Pappenstiel, und der durch den US-China-Wettbewerb getriebene Anstieg der Verteidigungsausgaben schafft echtes Interesse an verlässlichen Startkapazitäten. Aber makroökonomischer Rückenwind wird an der Börse meist schneller eingepreist, als sich die zugrunde liegende Wirtschaftlichkeit verbessern kann – und aktuell hat der Optimismus die Realität bei weitem überholt.
Ein versteckter Kostenblock verstärkt diesen Druck, auch wenn er in keiner Einzelposten-Bilanz direkt auftaucht: Humankapital. Die Ingenieure, die nötig sind, um das Neutron-Programm im Zeitplan zu halten – Antriebstechniker, Avionik-Spezialisten, Systemintegratoren mit Erfahrung bei wiederverwendbaren Trägerraketen –, sind nicht beliebig austauschbar und vor allem nicht billig. Anders als Rohstoffpreise, die zumindest einem sichtbaren Terminkurvenverlauf folgen, sind spezialisierte Arbeitskosten klebrig und intransparent. Rocket Lab kann sich aus einem Engpass beim Personal nicht einfach „heraus-outsourcen“, und selbst in einem schwächeren Arbeitsmarkt werden Leute, die wissen, wie man Raketen baut, nicht plötzlich erschwinglich. Dies schafft eine Lohnuntergrenze, die die Margenausweitung ausbremst, völlig egal, was der Aluminiumpreis in den nächsten zwei Quartalen macht.
Der Vergleich mit Wettbewerbern tröstet die Bullen ebenfalls kaum. Redwire (RDW) erzielt bei 371 Mio. $ Umsatz eine operative Marge von -48 % bei einer Marktkapitalisierung von 2,2 Mrd. $. Planet Labs (PL) liegt bei -30 % operativer Marge und 308 Mio. $ Umsatz bei einer Marktkapitalisierung von 12 Mrd. $. Rocket Lab wird bei -33,20 % operativer Marge mit 45,24 Mrd. $ bewertet – eine Prämie, die impliziert, dass Investoren fest daran glauben, die Kostenkurve werde massiv zugunsten von Rocket Lab kippen. Das ist möglich. Aber es ist ein Glaube, keine bewiesene Tatsache, und der Markt zahlt derzeit einen hohen Preis für diesen Glauben. Ich habe dieses Szenario schon oft gesehen: Ein kapitalintensives Hardware-Unternehmen, das mit einem Multiple wie ein Software-Unternehmen bewertet wird, basierend auf dem Versprechen von Skaleneffekten, die sich noch nicht materialisiert haben. Die Geschichte löst sich am Ende immer auf, so oder so, und das Ergebnis ist selten so sauber wie in der Präsentation für Investoren.
Die für den 6. August erwarteten Zahlen für das Q2 GJ2026 (laut Yahoo Finance) werden der nächste relevante Datenpunkt sein. Sollte Rocket Lab eine Margenverbesserung zeigen – selbst wenn sie nur gering oder holprig ausfällt –, würde das die Argumente der Skeptiker deutlich abschwächen. Das ist das ehrliche Gegenszenario, das ich im Hinterkopf behalten muss: Wenn Neutron ohne massive Kostenüberschreitungen Richtung Einsatzbereitschaft rückt und die Electron-Kadenz durch Wiederholungen die Stückkosten weiter drückt, könnte sich der negative Trend beim Free Cashflow schneller drehen, als ich derzeit modelliert habe. Das Unternehmen hat schon früher überrascht. Die Short-Quote von nur 5,49 % des Freefloats (laut Yahoo Finance) zeigt mir zudem, dass die Bären nicht gerade massiv auf fallende Kurse wetten. Der Markt preist also keine Katastrophe ein – er preist lediglich ein sehr optimistisches Basisszenario.
Sollte sich der Free-Cashflow-Verlust in den nächsten zwei bis drei Quartalen auf annualisierter Basis deutlich Richtung -150 Mio. $ oder weniger verringern, dann lag ich mit meiner Sorge bezüglich der Kosten-pro-Start-Spirale falsch, und das bullische Szenario verdient eine ernsthafte Neubewertung.
Aber im Moment, bei 78,58 $ (laut stockanalysis.com) und einer Marktkapitalisierung von 45,24 Mrd. $, ohne einen erkennbaren kurzfristigen Weg zum positiven Free Cashflow, ist Rocket Lab bewertet, als wäre die Rakete bereits gelandet – während die ehrliche Antwort lautet: Sie steht noch auf der Startrampe.
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