1920er vs. 2020er: Wie viel „déjà-vu“ verträgt der Markt?

Die Geschichte wiederholt sich zwar nicht, aber sie hat die lästige Angewohnheit, immer wieder das gleiche Kostüm zu tragen. Darüber habe ich in letzter Zeit viel nachgedacht, während ich beobachtete, wie der S&P 500 im Jahr 2024 um 23 % zulegte und 2025 – laut Marktdaten von S&P Global – noch einmal 16 % drauflegte. Starke Renditen an sich machen mir keine Angst. Was mich jedoch dazu bringt, mir eine zweite Tasse Kaffee einzuschenken, ist das Umfeld, in dem das alles passiert. Denn das letzte Mal, als die wirtschaftliche Kulisse derart vertraut wirkte, endete das Jahrzehnt mit dem „Schwarzen Dienstag“ und einer Generation, die nie wieder so richtiges Vertrauen in eine Bank fassen konnte.

Die 1920er Jahre waren zweifellos beeindruckend. Das reale Bruttosozialprodukt der USA wuchs laut den historischen Wirtschaftsdaten von EH.net in jenem Jahrzehnt um 4,2 % pro Jahr; die Gesamtwirtschaft expandierte in zehn Jahren um rund 42 %. Der Aktienmarkt spiegelte diesen Optimismus nicht nur wider, er übertraf ihn bei weitem. Im Januar 1929 notierte der Dow Jones bei etwa 307 Punkten – was heute bescheiden klingt, wenn man vergisst, dass er zu Beginn des Jahrzehnts nur einen Bruchteil dessen wert war. Der Wohlstand war bis zu einem gewissen Punkt real. Die Spekulation, die darauf aufbaute, war es jedoch nicht. Die Federal Reserve gab bereits im März 1929 eine Warnung vor übermäßiger Spekulation aus, was den Markt kurzzeitig erschütterte, doch danach ging die Party einfach weiter. Die Rezession, die bereits im Sommer jenes Jahres begonnen hatte, war vom Parkett aus schlicht nicht sichtbar. Am 24. Oktober – dem „Schwarzen Donnerstag“ – wurden laut den Archiven der Federal Reserve 12,9 Millionen Aktien in einer einzigen Paniksitzung gehandelt. Bis zum 29. Oktober wechselten weitere 16 Millionen Aktien den Besitzer, während der Markt an einem einzigen Tag fast 12 % seines Wertes verlor. Der Rest ist, wie man so schön sagt, Elend.

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Schauen wir nun auf die 2020er Jahre. Das globale BIP wuchs 2024 laut Wirtschaftsdaten von investing.com um 3,1 %, das annualisierte Wachstum der USA lag im dritten Quartal bei 2,8 %. Solide. Kein „goldenes Zeitalter“-Rauschen, aber solide. Die Aktienmärkte sind jedoch mit einer Begeisterung bei der Sache, die weit über das hinausgeht, was die zugrunde liegenden Wachstumszahlen rechtfertigen würden. Der Anteil der oberen 1 % am US-Einkommen ist wieder auf ein Niveau geklettert, das zuletzt um 1929 zu sehen war – fast 24 %, laut Daten zur Vermögensverteilung aus diversen wirtschaftlichen Quellen. Eine derartige Vermögenskonzentration ist nicht nur eine Frage der Gerechtigkeit. Es ist eine strukturelle Schwachstelle. Wenn der Konsum so stark von den Ausgaben eines kleinen Bevölkerungssegments abhängt, trifft jeder Schock, der die Vermögenswerte erschüttert, den gesamten Motor mit voller Wucht. Ich zitiere keine Crash-Propheten, um ihre Zeitpläne zu stützen – wer ständig „Wolf!“ schreit, behält irgendwann recht, was aber meist weniger beweist, als es scheint. Doch die Tatsache, dass ernstzunehmende Experten 1929 als Referenzpunkt heranziehen, ist bemerkenswert.

Die Architektur nach der Depression hat funktioniert

Eines muss man festhalten: Die Leute, die das Finanzsystem nach der Großen Depression neu aufgebaut haben, waren keine Dummköpfe, und die Institutionen, die sie schufen, haben tatsächlich funktioniert. Nachdem in den frühen 1930er Jahren tausende Banken kollabierten, verpflichtete der Gesetzgeber die Institute zum Beitritt in das Federal-Reserve-System und führte die Einlagensicherung ein. Diese eine Reform – langweilig, bürokratisch, unspektakulär – ist wohl die wichtigste Finanzinnovation des 20. Jahrhunderts. Sie hat das psychologische Band zwischen „Meine Bank hat Probleme“ und „Ich muss sofort in der Schlange stehen und mein Geld abheben“ zerschnitten. Bankenstürme sind ansteckend wie Flächenbrände. Die Einlagensicherung ist die Brandschneise.

Die St. Louis Fed hat klar belegt, dass die Große Depression deutlich machte: Zentralbanken dürfen nicht zulassen, dass Bankenpaniken die Geldmenge schrumpfen lassen und Deflation auslösen. Als 2008 kam, hat die Fed diese Lektion gelernt. Die ausstehenden Kredite stabilisierten sich auf einem weitaus höheren Niveau als während der Depression, als sie um 58 % unter das Niveau von 1929 fielen (laut Forschung der San Francisco Fed). Jerome Powell erklärte 2025, die US-Wirtschaft sei in einer soliden Position, der Arbeitsmarkt nahe der Vollbeschäftigung. Das ist keine Schönfärberei; das Instrumentarium ist tatsächlich robuster als alles, was Hoover seinerzeit zur Verfügung stand.

Quantitative Easing – die Praxis der Zentralbanken, langfristige Vermögenswerte aufzukaufen, um die Kreditkosten zu senken, wenn normale Zinssenkungen erschöpft sind – gab den Politikern einen Hebel an die Hand, den es 1929 schlicht nicht gab. In der Großen Rezession senkte das FOMC den Leitzins von 4,5 % Ende 2007 auf effektiv null. Vergleichen Sie das mit der passiven, fast gleichgültigen geldpolitischen Reaktion der frühen 1930er Jahre, dann verstehen Sie, warum 2008 eine schmerzhafte Rezession produzierte und keine jahrelange Depression mit 25 % Arbeitslosigkeit. Das institutionelle Gedächtnis war da, und man hat es genutzt.

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Aber hier werde ich vorsichtig. Dass die Werkzeuge besser sind, heißt nicht, dass die Risiken verschwunden sind. Es bedeutet nur, dass der Boden der Katastrophe höher liegt. Das ist eine gute Nachricht – aber sie ist nicht gleichbedeutend damit, dass der Weg bis zu diesem Boden angenehm wird. ITR Economics prognostiziert mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Große Depression in den 2030er Jahren, getrieben von strukturellen Faktoren wie der derzeitigen Schuldenlast. Das Weltwirtschaftsforum hat gewarnt, dass Haushaltsdefizite von bis zu 10 % des BIP das Risiko bergen, jeden Abschwung zu verschärfen. Die geopolitische Komponente – Handelsspannungen, Fragmentierung der Lieferketten, gesellschaftliche Polarisierung – schafft ein externes Schockrisiko, das durch keine noch so ausgefeilte Geldpolitik vollständig ausgeglichen werden kann. Historische Präzedenzfälle, zurück bis zum Börsenkrach von 1873 und 1893, teilen ein Merkmal: Der Aufbau der Krise war im Rückblick sichtbar, in Echtzeit jedoch unsichtbar.

Ich glaube nicht, dass wir auf eine exakte Wiederholung von 1929–1933 zusteuern. Dafür ist das institutionelle Gerüst zu verschieden. Aber ich glaube, wir befinden uns in einer Phase, in der die Parallelen zu den späten 1920ern zahlreich genug sind, um sie ernst zu nehmen, anstatt sie abzutun. Die Vermögenskonzentration ist zurück. Die Aktienrenditen laufen den wirtschaftlichen Fundamentaldaten weit voraus. Das globale Wachstum verlangsamt sich – Prognosen für 2025 liegen bei 2,4 % bis 2,7 %, nach 3,1 % im Jahr 2024. Auch die 1920er Jahre sahen aus dem Inneren betrachtet völlig in Ordnung aus. Die Rezession vor dem Crash hatte im Sommer 1929 bereits begonnen; die meisten Menschen wussten es nur noch nicht.

Die einzige Bedingung, unter der ich diese Einschätzung revidieren würde: Wenn die globalen Finanzbehörden ihre Schuldenlasten und Defizitpfade substanziell reduzieren würden, während es den Zentralbanken gelingt, bis 2027 eine „sanfte Landung“ ohne deflatorische Spirale zu steuern. Das würde darauf hindeuten, dass die strukturellen Schwachstellen tatsächlich gemanagt und nicht weiter angehäuft werden. Dann würde ich aufhören, in den Geschichtsbüchern zu wühlen.

Bis dahin bleibe ich bei diesem Muster. Der Krach von 1873 folgte auf einen Boom nach dem Bürgerkrieg. Die Große Depression folgte auf einen Boom nach dem Ersten Weltkrieg. In beiden Fällen überzeugte ein Jahrzehnt echten Wachstums die Menschen davon, dass der Zyklus besiegt sei, dass es diesmal anders sei und dass die guten Zeiten auf strukturellem Fortschritt und nicht auf geliehener Zeit basierten. Das Wort, das ich für unseren aktuellen Moment wählen würde, ist nicht „untergangsreif“ – das ist zu dramatisch und zu bequem für diejenigen, die Börsenbriefe verkaufen. Das Wort, das ich verwende, ist „vertraut“.

Der Markt hat ein langes Gedächtnis – nur für die Menschen, die sich gerade in ihm bewegen, gilt das leider selten.