سهم تكساس إنسترومنتس: نتائج الربع الأول القوية لم تعكس بعد القوة الربحية المتوقعة لعام 2026

حققت شركة “تكساس إنسترومنتس” (Texas Instruments) نتائج للربع الأول تجاوزت توقعات السوق ورفعت توجيهاتها المستقبلية، مما دفع سهمها للارتفاع بأكثر من 11% في جلسة تداول واحدة. وأعتقد أن رد فعل السوق الأولي -رغم صحته- لا يزال يقلل من شأن ما قد تبدو عليه أرباح الشركة خلال الاثني عشر شهراً القادمة إذا تحركت بعض العوامل في اتجاه واحد. كان السهم يتداول بالقرب من 193 دولاراً في أواخر يناير، وفقاً لبيانات “ياهو فاينانس”، واليوم نراه عند 282.23 دولاراً. هذه قفزة سريعة، وتدفعنا للتساؤل: هل لحق السعر بالأخبار، أم تجاوزها؟ في تقديري، السعر لحق بالأخبار لكنه توقف مبكراً، وهو أمر يستحق التحليل.

جاءت نتائج الربع الأول مدفوعة بالطلب على البنية التحتية لمراكز البيانات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وما وصفته الإدارة بـ “استقرار” قطاع الصناعة. أنا دائماً حذر من مصطلحات مثل “استقرار”؛ فمن واقع خبرتي، قد يعني استقرار القطاع الصناعي أي شيء، من تعافٍ حقيقي إلى مجرد “توقف نزيف المخزون”. لكن الإشارات المالية بدأت تتشكل بطريقة تجعلني لا أرغب في تجاهلها. ففي عام 2025، سجلت الشركة أرباحاً تشغيلية بقيمة 6,023 مليون دولار بهامش ربح تشغيلي 34.1%، مقارنة بـ 5,465 مليون دولار وهامش 34.9% في 2024، وفقاً لـ “Finnhub”. انكماش الهامش حقيقي ولكنه طفيف (حوالي 80 نقطة أساس)، وقد حدث خلال المرحلة الأكثر تكلفة في دورة النفقات الرأسمالية للشركة. هذا السياق أهم من الأرقام الصريحة. بلغ التدفق النقدي الحر لعام 2025 حوالي 2,603 مليون دولار (التدفق النقدي التشغيلي 7,153 مليون دولار ناقصاً نفقات رأسمالية بقيمة 4,550 مليون دولار). النفقات الرأسمالية هي الرقم الذي يثير اهتمامي؛ فهي ضخمة مقارنة بإيرادات الشركة، وكانت العبء الأكبر على التدفق النقدي الحر لسنوات. لكن هامش التدفق النقدي الحر على مدار الاثني عشر شهراً الماضية تعافى ليصل إلى 20.2%، وفقاً لموقع “stockanalysis.com”، مرتفعاً من 14.7% المسجلة في عام 2025. اعتبر دورة النفقات الرأسمالية كسدٍ يتم بناؤه: مؤلم ومكلف أثناء التشييد، لكن بمجرد اكتماله، تتدفق المياه بحرية. يبدو أن الشركة تجاوزت ذروة مرحلة البناء، وبدأت حسابات التدفق النقدي تعكس ذلك.

شهدنا سيناريو مشابهاً مع شركة “إنتل” في منتصف العقد الماضي، حيث انكمش التدفق النقدي الحر بشدة خلال مرحلة الانتقال التقني وبناء القدرات، قبل أن يتعافى مع عودة معدلات الاستخدام إلى مستويات الكفاءة. القياس ليس مثالياً لأن مزيج منتجات “تكساس إنسترومنتس” مختلف هيكلياً، لكن نمط “الألم في الهوامش أثناء البناء، ثم الانفراجة بعد ذلك” هو نمط رأيته يتكرر أكثر من مرة في هذا القطاع.

الآن، لننتقل إلى نقطة التوتر: معدل استخدام القدرات في قطاع أشباه الموصلات بلغ 69.7% في الربع الأول من 2026، انخفاضاً من 76.1% في الربع الأول من 2025، وفقاً لبيانات “FRED”. هذا رقم يخص القطاع ككل، بينما تعمل “تكساس إنسترومنتس” في مجالات متخصصة -مثل الشرائح التناظرية والمعالجات المدمجة- حيث توازن العرض والطلب أكثر تماسكاً مما يوحي به الرقم الإجمالي. هذه رياح معاكسة دورية، لكن استثمار الشركة القوي في البنية التحتية يمثل رهاناً هيكلياً على الطلب طويل الأمد. الفجوة موجودة وتخلق خطراً أسميه “فجوة المصنع إلى الرف”: حتى لو كانت رقائق الشركة تُشحن، فإن العملاء الصناعيين الذين يدمجون هذه الرقائق في معداتهم النهائية يتحركون ببطء. قد يتراكم المخزون في قنوات التوزيع قبل أن يلاحظه أحد في الميزانية العمومية. هذا التأخير لا يمكن قياسه بدقة حالياً، وأحب أن أكون صريحاً بشأن ذلك.

يضيف الاقتصاد الكلي طبقة أخرى من الضغوط؛ حيث ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل عامين إلى 3.71% في مارس 2026 مقارنة بـ 3.50% في ديسمبر 2025، مما عكس اتجاهه السابق. ارتفاع أسعار الفائدة قصيرة الأجل لا يضر بأعمال الشركة مباشرة، لكنه يرفع تكلفة التمويل (Hurdle Rate) للعملاء الصناعيين الذين يتخذون قرارات استثمارية طويلة الأجل، وهم أنفسهم العملاء الذين يشترون وحدات التحكم والرقائق التناظرية من الشركة. عندما ترتفع تكلفة المال، تصبح طلبات الشراء أكثر تدقيقاً. إنها رياح معاكسة على الهامش، وليست انهياراً، لكنها تستحق الذكر، خاصة مع اعتماد سردية “السوق الصاعد” الحالية على استدامة التعافي الصناعي.

بالنسبة للتقييم، يقع متوسط السعر المستهدف للمحللين عند 266.03 دولار، مع حد أقصى 330 دولاراً وأدنى 200 دولار. السعر الحالي عند 282.23 دولار قد تجاوز المتوسط بالفعل، وهذا يعني إما أن المحللين بحاجة لتعديل توقعاتهم، أو أن السوق تسرع في الحكم. هنا يساعدنا “نمذجة السيناريوهات”: توقعات ربحية السهم الأساسية لعام 2026 تشير إلى استمرار الرافعة التشغيلية مع تطبيع النفقات الرأسمالية؛ فإذا تعافى الطلب الصناعي واتجه هامش التدفق النقدي الحر نحو 24-25%، فإن القوة الربحية تبرر قيمة عادلة في نطاق 290-310 دولاراً وفقاً لمضاعفات القطاع. في السيناريو المتفائل -حيث تتماسك أسعار الشرائح التناظرية ويتحسن معدل الاستخدام وتتعمق قنوات البنية التحتية لمراكز البيانات- قد ترتفع الربحية بشكل ملحوظ لتدفع القيمة العادلة نحو 330 دولاراً. أما في السيناريو المتشائم -حيث يتعثر التعافي الصناعي ويتدهور معدل استخدام القدرات أكثر من 69.7%- فستنضغط المضاعفات وتعود القيمة العادلة نحو نطاق 230-240 دولاراً.

أفضل المراهنة على السيناريو الأساسي هنا بدلاً من مقاومة الاتجاه.

مسار التدفق النقدي الحر هو أهم رقم في هذه القصة، وهو يتحرك في الاتجاه الصحيح بعد سنوات من دفنه تحت ثقل النفقات الرأسمالية. إذا تراجع هامش التدفق النقدي الحر عن 17% في الربعين القادمين، فهذا يعني أن دورة النفقات الرأسمالية لم تبلغ ذروتها بعد، وبالتالي فإن تفاؤلي في غير محله ويستحق السهم حينها العودة نحو متوسط المحللين. لقد أعاد السوق تسعير “تكساس إنسترومنتس” بناءً على ربع جيد واحد، لكنه لم يعيد تسعيرها بالكامل لما قد يحدث إذا أكدت الأرباع الثلاثة القادمة هذا التحول الإيجابي.