توقعات سهم كوالكوم: لماذا لا يحل الارتفاع بنسبة 11% مشكلة معدلات التشغيل؟

الرواية السائدة حول سهم “كوالكوم” (QCOM) حالياً هي: حققت “إنتل” ربعاً مالياً جيداً، فاسترد قطاع أشباه الموصلات عافيته، وقفز سهم كوالكوم بنسبة 11% في يوم واحد – وسط تداولات بلغت 4.38 مليار دولار، محتلاً المرتبة الثالثة في السوق من حيث الحجم – وهذا دليل على أن السهم كان رخيصاً جداً والآن يعيد تقييم نفسه نحو قيمته العادلة. هذا ما يخبرنا به شريط التداول. لكنني أود تقديم قراءة مختلفة، لأن السوق غالباً ما يفعل ما يفعله دائماً بعد هبوط طويل ومُحبط من 206 دولار وصولاً إلى مستويات الـ 120 دولار: إنه يخلط بين “الارتياح” و”الحل الجذري”.

الحقيقة هي أن أساسيات كوالكوم لم تتغير جذرياً منذ يوم أمس. ما تغير هو أن منافساً لها أعلن عن نتائج ذكّرت المستثمرين بأن قطاع أشباه الموصلات لم يمت، وكان كوالكوم ببساطة هو الاسم الأكثر تضرراً في القطاع. عند سعر 148.9 دولار، يقبع السهم الآن تقريباً عند متوسط السعر المستهدف للمحللين البالغ 150.10 دولار؛ وهذا يعني أنك إذا اشتريت الآن، فأنت تتفق مع متوسط وجهة نظر جانب البيع (sell-side) في اللحظة التي يكون فيها السوق في أقصى درجات حماسته العاطفية. وهذه ليست البيئة التي اتخذت فيها قراراتي الاستثمارية الأفضل تاريخياً.

رقم “معدل الاستخدام” الذي لا يريد أحد الحديث عنه

تحت سطح هذا الحماس، هناك حقيقة هيكلية لا تتغير بمجرد يوم تداول جيد: معدل استخدام طاقة أشباه الموصلات في فئة NAICS 3341/3342/3344 بلغ 69.7% في الربع الأول من 2026، انخفاضاً من 76.1% قبل عام، وفقاً لبيانات “فريد” (FRED). ولتوضيح ذلك: تخيل مصنعاً يعمل بحوالي سبعة أعشار طاقته المصممة. الأضواء مضاءة والعمال يتقاضون أجورهم، لكن جزءاً كبيراً من أرضية المصنع صامت. بالنسبة لشركة تصميم بدون مصانع (fabless) مثل كوالكوم، والتي تعتمد على بيئة تصنيع سليمة لتسعير طلباتها بكفاءة، فإن بيئة “معدلات الاستخدام المنخفضة” المستمرة تعني أن الضغط على متوسط أسعار البيع لا يتلاشى لمجرد أن منافساً كبيراً حقق ربعاً قوياً. إن تراكم المخزون وركود الطلب لا يتبخران في جلسة واحدة، والدورة التي رأيتها من قبل – حيث يسبق الارتفاع العاطفي تعافي الطلب الفعلي – عادة ما تترك المشترين المتأخرين عالقين في مركز استثماري يتطلب صبراً لم يحسبوا له حساباً.

ما يجعل وضع كوالكوم معقداً حقاً، بدلاً من أن يكون سلبياً بوضوح، هو أن أرقام الشركة للسنة المالية 2025 ليست ضعيفة. فقد بلغ الدخل التشغيلي 12.36 مليار دولار من إجمالي إيرادات قدرها 44.28 مليار دولار، محققاً هامشاً تشغيلياً بنسبة 27.9% وفقاً لملفات الشركة – وهي أرقام تجد معظم شركات أشباه الموصلات صعوبة في المجادلة ضدها. والتدفق النقدي الحر للسنة المالية 2025 بلغ 12.82 مليار دولار (تدفق نقدي تشغيلي 14.01 مليار دولار مطروحاً منه نفقات رأسمالية 1.19 مليار دولار)، وهو النوع من التوليد النقدي الذي يمنح الإدارة مرونة حقيقية. المشكلة ليست في هشاشة الشركة، بل في أن الخلفية الدورية تشير إلى أن قطاع أشباه الموصلات لم يستوعب بعد فائض المخزون لديه، وأن ارتفاع السهم المدفوع بنتائج شركة أخرى لا يغير من هذا الحساب شيئاً.

تضيف خلفية الاقتصاد الكلي تعقيداً إضافياً يؤثر في اتجاهين متعاكسين في آن واحد. فضعف مؤشر الدولار (DXY) وصولاً إلى حوالي 98.5 – بالقرب من الحد الأدنى لنطاقه لثلاثة أشهر – يوفر دعماً هامشياً لقاعدة إيرادات كوالكوم الدولية الكبيرة من خلال تخفيف عبء تحويل العملات، كما أن الطفرة المستمرة في الطلب على الحوسبة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ترفع حقاً الاهتمام بخارطة طريق “سنابدراجون”. لكن هذه العوامل الإيجابية تصطدم بعامل التحدي المتمثل في “انخفاض الاستخدام” الذي لن يحل نفسه بالمشاعر وحدها. لا تهيمن أي من القوتين بشكل كامل؛ إنهما تتصارعان بطريقة تجعل الروايات الواضحة حول السهم مشبوهة.

هناك نمط تاريخي يستحق النظر فيه، وهو أكثر أهمية مما قد يوحي به حماس اللحظة. فقد حدث وضع مماثل مع كوالكوم في دورات سابقة، حيث أدى تخمة المخزون وضعف الطلب إلى قمع السهم كثيراً دون قيمته الجوهرية، ثم ارتفع السهم لاحقاً بعد إعادة تقييم نمو التنويع والتدفق النقدي القوي. ما هو تعليمي حول ذلك النموذج ليس النتيجة، بل التوقيت. فالتعافي لم يبدأ مع أول ارتفاع عاطفي، بل بدأ بعد أن توقفت بيانات الاستخدام عن التدهور، وبعد أن تم التحقق من قصة التنويع للإدارة من خلال أرقام إيرادات فعلية، وليس فقط تعليقات الإدارة في مكالمات الأرباح. حالياً، أراقب تعليقات TheTranscript_ على منصة X التي تشير إلى أن إيرادات كوالكوم (QCT) بعيداً عن “أبل” نمت بنسبة 18% على أساس سنوي، ونمت إيرادات السيارات/إنترنت الأشياء بنسبة 27% في أواخر 2025 – وهي أرقام حقيقية وليست صغيرة – لكن رد فعل ما بعد السوق على هذا التقرير كان سلبياً بنسبة أربعة بالمائة، مما يخبرني بأن المستثمرين المؤسسيين قد سمعوا عرض التنويع وهم ينتظرون “الحجم” (Scale) بدلاً من “الاتجاه” (Direction).

هناك أيضاً متغير مهم بصمت نادراً ما يُناقش في المقاييس الرئيسية: قدرة كوالكوم على الحفاظ على هامش تشغيلها أثناء توسيع نطاق الحوسبة لأجهزة الكمبيوتر القائمة على معمارية ARM دون زيادة متناسبة في تكاليف أدوات التصميم والبحث والتطوير. هامش التشغيل البالغ 27.9% في السنة المالية 2025 مثير للإعجاب، ولكن إذا تطلب الانتقال إلى حوسبة ARM للكمبيوتر إنفاقاً هندسياً أعلى بكثير لكل دورة تصميم، فإن ذلك الهامش سينكمش دون أن يعوضه نمو الإيرادات بالضرورة. هذا هو نوع أسئلة “هيكل التكلفة” التي لا تصبح مرئية إلا بعد ربعين أو ثلاثة أرباع من تسعير قصة نمو الإيرادات بالفعل – وبحلول ذلك الوقت، يميل خيبة أمل الهامش إلى مفاجأة الأشخاص الذين كانوا يراقبون فقط “السطر العلوي” (إجمالي الإيرادات).

إذا عاد معدل استخدام الطاقة في قطاع أشباه الموصلات إلى ما فوق 75% وفقاً لبيانات “فريد”، واستمرت إيرادات تنويع كوالكوم في التراكم بالمعدلات التي أشارت إليها الإدارة، فإن تشكيكي في ارتفاع اليوم سيكون خاطئاً ببساطة وسيكون للسهم مسار واضح نحو الأعلى. هذا هو “شرط إبطال التوقعات”، وأنا أراقب كلا الرقمين.

بصراحة، كوالكوم ليست شركة أريد البيع على المكشوف (Short) فيها، والأساسيات عند مستويات السنة المالية 2025 صلبة حقاً. لكن شراء سهم عند “متوسط السعر المستهدف للمحللين” في يوم يكون فيه سبب الحركة يخص شركة أخرى تماماً، هو عادة حاولت التخلص منها – وقد نجحت في ذلك إلى حد كبير، بعد أن دفعت ثمن الدرس أكثر من مرة.

يبدو الارتفاع وكأنه تقدم، لكنني لست متأكداً من ذلك.