سجلت شركة “إيلي ليلي” (Eli Lilly) نمواً في إيراداتها بنسبة 56% على أساس سنوي في الربع الأول من عام 2026، وسارعت على الفور لرفع توقعاتها للعام بأكمله بمقدار 2 مليار دولار. قفز السهم، ومعظم المستثمرين الذين يراقبون من الخارج يظنون غالباً أن “القطار قد فاتهم”. أنا شخصياً أخالف هذا الاعتقاد تماماً.
الأمر المتعلق بسهم ارتفع سعره بالفعل هو: السؤال ليس عما إذا كان السهم قد تحرك صعوداً، بل ما إذا كان “محرك العمل” الأساسي قد تحرك للأمام. اختتمت إيلي ليلي السنة المالية 2025 بإيرادات بلغت 65.18 مليار دولار ودخل تشغيلي قدره 25.16 مليار دولار، مما أدى إلى هامش تشغيلي بنسبة 38.6%. وجاء التدفق النقدي الحر عند 8.97 مليار دولار، وهو ناتج التدفق النقدي التشغيلي البالغ 16.81 مليار دولار مطروحاً منه النفقات الرأسمالية البالغة 7.84 مليار دولار. هذا الرقم الأخير المتعلق بالنفقات الرأسمالية ليس عشوائياً، وسأعود إليه لاحقاً.
إن هيكل الهوامش في هذه الشركة ليس صدفة أو طفرة ربع سنوية؛ بل هي شركة أعادت هيكلة وضعها المالي، والسوق لم يستوعب ذلك بالكامل بعد.
يستقر متوسط السعر المستهدف للمحللين عند 1,202.34 دولار، مقابل سعر حالي يبلغ 934.60 دولار، مع وصول بعض التوقعات المتفائلة إلى 1,500 دولار. هذا التفاوت الكبير يشير لي إلى أن “وول ستريت” ليست متفقة تماماً على مدى ضخامة نمو الشركة مستقبلاً. إذا جاء نمو أحجام مبيعات عقاقير GLP-1 مفاجئاً للجانب الإيجابي — وتشير بيانات الربع الأول إلى أن ذلك ليس مجرد خيال — فإن سيناريو الصعود لا يتطلب حتى توسعاً في مكررات الربحية. وهذا النوع من الحسابات هو ما أراه مثيراً للاهتمام.
يستحق اعتماد إدارة الغذاء والدواء الأمريكية (FDA) لعقار “فوندايو” (Foundayo)، وهو علاج GLP-1 عن طريق الفم، وقفة تأمل. تواجه علاجات GLP-1 القابلة للحقن سقفاً حقيقياً للتبني، حيث لا يملك الجميع الرغبة أو القدرة على إدارة الحقن الذاتي، وهذا الاحتكاك يظل غير مرئي في أرقام الطلب الإجمالية حتى يتضح فجأة. إن وجود صيغة فموية تزيل هذا العائق اللوجستي توسع قاعدة المرضى المستهدفين بطريقة لا تظهر بوضوح في أي نموذج مالي رأيته.
هذا هو النوع من المنتجات الذي يبدو تدريجياً على جداول البيانات، ولكنه “تحولي” في الصيدلية. لقد رأيت هذا النمط من قبل مع أدوية تجاوزت عقبات تجربة المريض، حيث تميل مفاجآت الإيرادات إلى الظهور في وقت متأخر عما هو متوقع، وتكون أكبر بكثير مما توقعه المحللون.
شهدنا إعداداً مشابهاً مع شركة “ريجينيرون” (Regeneron) في عامي 2011 و2012، عندما كافأ إطلاق عقار “إيليا” (Eylea) المستثمرين الذين تحلوا بالصبر خلال فترة كان فيها السهم يبدو باهظ الثمن وفقاً للمعايير التقليدية. كانت الشركة تمتلك قوة تسعيرية، وطلباً مستداماً، وعلاجاً لا يوجد له بديل قريب واضح؛ فارتفع السهم بشكل كبير من تلك المستويات. واليوم، تتشارك إيلي ليلي في العديد من الميزات الهيكلية مع ذلك السيناريو: سيطرة على فئة الأدوية، تسعير صامد أمام ضجيج الاقتصاد الكلي، ودورة منتج في مرحلة مبكرة لدرجة أن التوقعات حتى المتفائلة منها لا تزال تُعدّل صعوداً.
أما بيئة الاقتصاد الكلي، فهي لا تضر إيلي ليلي في شيء. مؤشر الدولار كان في اتجاه هابط — 99.2 في يناير، 98.8 في فبراير، و98.1 في مارس 2026. وبالنسبة لشركة لديها تعرض دولي كبير للإيرادات، فإن ضعف الدولار يعتبر بمثابة رياح خلفية هادئة تعزز هوامش الأرباح عند تحويل العملات. أما بيئة التعريفات الجمركية فهي معقدة حقاً، وتدفع تكاليف المدخلات للأعلى في قطاع الأدوية ككل، لكن الإدارة استثمرت بقوة في القدرة التصنيعية الأمريكية، مما يقلل من التعرض للتعريفات بمرور الوقت ويضع إيلي ليلي في موقف جيد للاستفادة من أي سياسة تفضل التصنيع المحلي وتضيق الخناق على الأدوية الأجنبية.
دورة النفقات الرأسمالية هي الجزء الذي أراقبه بعناية أكبر. فمبلغ 7.84 مليار دولار في النفقات الرأسمالية لعام 2025 يعتبر عبئاً كبيراً على التدفق النقدي الحر مقارنة بالدخل التشغيلي، وسيظل مرتفعاً بينما تتسابق الشركة لاعتماد قدرات تصنيعية لمحفظة منتجات GLP-1 القابلة للحقن. إن المخاطر الرئيسية — وهي بطء الإنتاج الذي يحد من سرعة وصول الإمدادات للمرضى — ليست مخاطر تتعلق بأسعار المنافسين أو مخاطر تنظيمية، بل هي مخاطر تشغيلية. هذا هو السيناريو الذي أحترمه، حتى وإن كنت لا أتوقع حدوثه.
إذا فشلت وتيرة التصنيع في التوسع وخيبت الأرباح الآمال، فإن هذا السيناريو المتفائل سينهار.
من المقرر عقد مكالمة أرباح الربع الثاني لعام 2026 في 5 أغسطس 2026. هذه هي نقطة البيانات الحقيقية التالية، وبالنظر إلى أن الربع الأول جاء بالفعل بنمو 56% مع رفع التوقعات، فإن سقف التوقعات الذي ستضعه السوق لشهر أغسطس سيكون مرتفعاً بشكل مزعج. لقد رأيت هذه الديناميكية من قبل: عندما تتفوق شركة بشكل كبير لدرجة أن الربع التالي يصبح مقارنة شبه مستحيلة، فيتصحح السهم بناءً على أرقام كانت ستبدو مذهلة قبل اثني عشر شهراً. أنا لا أتنبا بحدوث ذلك، أنا فقط أشير إلى أنه النوع من الأمور التي تخلق نقطة دخول أفضل لمن فاتهم التحرك الأولي.
عند سعر 934 دولاراً، يتم تسعير إيلي ليلي على أساس أنها شركة تؤدي أداءً قوياً. ما قد لا تسعره السوق بالكامل هو المدى الذي لا يزال أمام هذا الأداء ليحققه.
العلامات: إيلي ليلي، LLY، GLP-1، الأرباح، الصحة الأيضية