STMicroelectronics-Aktie: 300-faches KGV ignoriert die Margen-Realität

Der Konsens zu STMicroelectronics lässt sich derzeit in etwa so zusammenfassen: Das Schlimmste ist überstanden, der Zyklus dreht sich, und das Kursplus von 1,62 % bei einem Handelsvolumen von 172,09 Mio. EUR – laut Yahoo Finance der sechsthöchste Wert unter den französischen Aktien in dieser Sitzung – ist die Bestätigung durch den Markt. Ich habe dieses Szenario schon oft gesehen, und ich möchte dagegenhalten. Nicht, weil eine Erholung unmöglich wäre, sondern weil der aktuelle Kurs diese Erholung bereits als unvermeidlich einpreist.

Hier ist das, was die Optimisten geflissentlich übersehen. STMicroelectronics – an der Pariser Börse unter STMPA gelistet – notiert bei 49,03 EUR und damit über dem Analysten-Konsensziel von 46,07 EUR (gemäß Yahoo Finance). Allein das sollte einen stutzig machen. Die Aktie ist bereits über das Ziel hinausgeschossen, das die Analystenzunft vorgibt, und dennoch liegt das verwässerte Ergebnis pro Aktie (EPS) auf TTM-Basis laut Yahoo Finance bei gerade einmal 0,16 EUR. Das entspricht einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von über 300. Um das in menschliche Maßstäbe zu übersetzen: Sie zahlen den Gewinn von dreihundert Jahren für ein einziges Jahr Eigentum. Das ist keine Unternehmensbewertung – das ist der Kauf eines Lottoscheins, den man als Portfolio-Entscheidung tarnt.

Bei näherem Hinsehen wirken die Fundamentaldaten wenig vertrauenserweckend. Der operative Gewinn für das Geschäftsjahr 2025 lag bei 496 Mio. EUR bei einem Umsatz von 11.800 Mio. EUR, was laut stockanalysis.com einer operativen Marge von 4,20 % entspricht. Das TTM-Bild sieht mit 626 Mio. EUR operativem Gewinn bei 12.330 Mio. EUR Umsatz – also 5,06 % Marge – zwar etwas besser aus, doch diese Verbesserung ist nur ein Bruchteil dessen, was das Unternehmen in seinen Hochzeiten erzielt hat. Der freie Cashflow für das Geschäftsjahr 2025 lag laut stockanalysis.com bei 41 Mio. EUR. Für ein Unternehmen dieser Größenordnung ist das im Grunde ein Rundungsfehler. Wenn ein Halbleiterhersteller weniger freien Cashflow erwirtschaftet als eine mittelständische regionale Bäckereikette in einem guten Quartal, dann frisst die Kapitalintensität des Geschäfts alles auf, was auf der Umsatzseite generiert wird. Ein EPS-Wachstum von -86,41 % (laut Yahoo Finance) ist kein Fußnoten-Datenpunkt – das ist die Schlagzeile.

Was das Ergebnisbild zusätzlich verschlechtert, ist eine Schichtung von Druck auf die Inputkosten, die in der bullischen Erzählung selten auftaucht. Kupfer notiert laut Rohstoffdaten von Yahoo Finance bei 6,28 USD. Für einen Halbleiterhersteller ist Kupfer keine bloße Fußnote – es steckt in den Verbindungen, Leadframes und der Verpackung der gesamten Produktionslinie. Hohe Kupferpreise üben einen stillen, aber hartnäckigen Druck auf die Herstellungskosten aus. Die Margenerholung, die alle in ihre Modelle einrechnen, setzt voraus, dass dieser Druck entweder nachlässt oder an die Kunden aus den Bereichen Automotive und Industrie weitergereicht werden kann. Nichts davon ist garantiert. Währenddessen liegt der EUR/USD-Kurs laut FX-Daten von Yahoo Finance bei 1,179. Ein stärkerer Euro wirkt wie eine Margensteuer auf jeden auf Dollar lautenden Vertrag, den STMPA unterzeichnet. Wenn man sowohl die Eingangsseite als auch die Währungsumrechnung des Umsatzes gleichzeitig unter Druck setzt, wirkt diese 5-prozentige operative Marge eher fragil als im Aufschwung begriffen.

Das makroökonomische Umfeld verstärkt diese Fragilität, statt sie aufzulösen. Die Verteidigungsausgaben in der EU steigen angesichts geopolitischer Spannungen deutlich an und schaffen echte zusätzliche Nachfrage nach Halbleitern in den Bereichen Verteidigung, Luft- und Raumfahrt sowie Industrie – Segmente, in denen STMPA stark vertreten ist. Das ist ein echter Rückenwind, das will ich nicht leugnen. Aber dem stehen die laufenden US-EU-Zollverhandlungen gegenüber, die Unsicherheit in die Lieferketten bringen und genau in dem Moment potenziellen Preisdruck bei Importen für europäische Chiphersteller erzeugen, in dem STMPA eigentlich Luft zum Atmen bei den Margen bräuchte. Die vom EZB-Rat signalisierte Sitzung-für-Sitzung-Politik, die von Daten abhängig ist (laut NewsData.io), fügt eine weitere Ebene hinzu: Für einen kapitalintensiven Hersteller mit forschungsintensiven Produktionszyklen verzögert die anhaltende Unsicherheit über Finanzierungskosten Investitionsentscheidungen, erhöht die Hürden und macht die langfristige Investitionsplanung schlicht schwieriger. Es gibt auch eine leisere Variable, die man beachten sollte: den Zeitplan für die F&E-Abschreibungen. Änderungen bei der Abschreibungsplanung von Investitionen (CapEx) können die ausgewiesenen operativen Margen so verzerren, dass die zugrunde liegende Cash-Generierung glatter aussieht, als sie tatsächlich ist. Wenn der FCF bei fast 12 Mrd. EUR Umsatz nur 41 Mio. EUR beträgt, würde ich gerne den Abschreibungsplan verstehen, bevor ich dem Margentrend vertraue.

Der Konsens deutet laut Schätzungen von stockanalysis.com und Yahoo Finance auf einen Umsatz von etwa 12,0 Mrd. EUR für das Geschäftsjahr 2026 hin, bei einer operativen Marge von nahezu 9,5 % und einem EPS von etwa 1,01 EUR. Sollte sich der Halbleiterzyklus in der Automobilbranche schneller erholen, als der Markt derzeit einpreist – was möglich ist, Zyklen drehen sich nun einmal –, könnte der Umsatz in Richtung 13,8 Mrd. EUR wandern, bei Margen von nahe 11 % und einem EPS von gegen 1,40 EUR. Das würde bei einer branchenüblichen Bewertung einem fairen Wert von etwa 50 EUR entsprechen. Das ist das optimistische Szenario, und auf dem Papier ist es nicht unvernünftig. Aber das bearische Szenario wiegt ebenso schwer: Kupfer-Gegenwind, ein starker Euro und anhaltende Lieferengpässe in der Automobilindustrie könnten den Umsatz bei 10,2 Mrd. EUR deckeln, die Margen auf 6 % drücken und das EPS bei 0,55 EUR belassen. Das impliziert – basierend auf dem KGV-Kontext von gurufocus.com – einen fairen Wert näher an 20 EUR. Die Streuung der möglichen Ergebnisse ist hier ungewöhnlich weit, was bedeutet, dass der aktuelle Kurs um 49 EUR keine ausgewogene Wette ist – es ist eine Wette darauf, dass das bullische Szenario bereits voll eingetroffen ist.

Eine ähnliche Dynamik zeigte sich bei Infineon Technologies (IFX) während eines früheren zyklischen Tiefs – ein europäischer, autolastiger Halbleiterwert, der mit Margendruck und EZB-Zinsunsicherheit konfrontiert war und dessen Aktie im Abschwung stark fiel, bevor sie im darauffolgenden Jahr kräftig wieder anstieg (laut companiesmarketcap.com und Infineon-Geschäftsbericht). Das Muster, an das ich mich aus diesem Zyklus erinnere, ist, dass die Erholung zwar real war, aber der Zeitpunkt all jene bestrafte, die bereits kauften, als der Konsens die Wende feierte. ON Semiconductor (ON) zeichnete einen vergleichbaren Bogen um das eigene Zyklustief – die Margen komprimierten, der freie Cashflow war volatil, die Aktie bewegte sich schließlich stark vom Tief weg (laut operativen Margendaten von Macrotrends und Preishistorie von digrin.com). In beiden Fällen waren die erfolgreichen Anleger diejenigen, die auf Beweise für die Wende in den Zahlen warteten – nicht auf die Erzählung der Wende.

Wenn die operative Marge von STMPA über die nächsten zwei bis drei Berichtsperioden nachhaltig 9 % oder mehr erreicht, dann liege ich mit meiner Sorge bezüglich der aktuellen Bewertung falsch und der Erholungshandel hat Hand und Fuß. Bis dahin schaue ich lieber aus dem Fenster, als mich an den Tisch zu setzen.

Die Aktie hat bereits Vergebung für jeden Fehler eingepreist, den das Unternehmen noch gar nicht begangen hat.

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