Es gibt diese eine Kennzahl, auf die ich immer wieder zurückkomme: der Free Cash Flow. Mit 1.415 Millionen EUR im Geschäftsjahr 2025 nach 988 Millionen EUR im Vorjahr – ein Sprung von 43 %, laut stockanalysis.com – und der Markt streitet sich immer noch über das KGV.
Was genau die falsche Diskussion ist.
Ich habe dieses Muster schon oft gesehen. Ein Unternehmen in einem strukturell beschleunigten Geschäftsfeld wird auf Basis der vergangenen Gewinne neu bewertet, genau in dem Moment, in dem eben diese Gewinne die am wenigsten aussagekräftige Kennzahl im ganzen Bericht sind. Das KGV von Rheinmetall, das laut stockanalysis.com bei einem verwässerten EPS von 15,16 EUR bei 91,6 liegt, sieht auf den ersten Blick erschreckend aus – und ich verstehe, warum das nervös macht. Aber das nachlaufende EPS während einer Produktionshochlaufphase zu bewerten, ist, als würde man ein Restaurant danach beurteilen, wie die Küche mitten im Umbau aussieht. Die operative Marge von 17 %, die Rheinmetall für das Geschäftsjahr 2025 bei einem operativen Ergebnis von 1.684 Millionen EUR ausweist, erzählt eine deutlichere Sprache: Das ist ein Unternehmen, das eine enorme und weiter wachsende Umsatzbasis in echte operative Hebelwirkung ummünzt, statt nur Verträge einzubuchen und zu hoffen, dass sich die Kosten von selbst regeln.
Der leichte EPS-Rückgang von -5,01 % gegenüber dem Vorjahr ist genau die Art von Schlagzeile, die Gelegenheitsanleger verschreckt, während die fundamentalen Daten des Geschäfts für jeden, der über die erste Zeile hinausliest, völlig intakt bleiben.
Hier ist, was der Konsens tatsächlich sagt, denn das ist wichtig: Das durchschnittliche Analystenziel liegt bei 2.051,43 EUR gegenüber einem aktuellen Kurs von 1.388,20 EUR laut Yahoo Finance – das bedeutet ein Aufwärtspotenzial von rund 48 % in den Profi-Schätzungen. Das niedrigste Kursziel liegt bei 1.450 EUR, was im Grunde nur einen Rundungsfehler vom aktuellen Niveau entfernt ist. Das höchste liegt bei 2.500 EUR. Ich orientiere mich normalerweise nicht an Konsenszielen, da Sell-Side-Analysten dazu neigen, dem Momentum hinterherzulaufen. Aber wenn die Spanne so weit ist und der Boden so nah am aktuellen Kurs liegt, zeigt mir das, dass der Markt sich noch nicht entschieden hat. Diese Unentschlossenheit ist der Nährboden für echtes Value.
Das makroökonomische Umfeld ist hier keineswegs subtil. Die europäischen NATO-Mitglieder fahren ihre Verteidigungsbudgets auf ein Niveau hoch, wie man es seit Jahrzehnten nicht mehr gesehen hat – getrieben durch den anhaltenden Druck laufender Konflikte und eine grundlegende Neubewertung der Kosten kollektiver Sicherheit, wie SIPRI berichtet. Die Munitionsbestände auf dem Kontinent wurden schneller abgebaut, als irgendjemand geplant hatte, und der Erneuerungszyklus – Munition, Gefechtsfahrzeuge, Luft- und Raumfahrtkomponenten – ist die Art von mehrjähriger Beschaffungswelle, die sich nicht einfach umkehrt, wenn ein Quartalsbericht mal enttäuscht, so Seeking Alpha. Rheinmetall steht direkt im Zentrum dieser Ausgaben, und der Auftragseingang spiegelt das wider. Was der Markt meiner Meinung nach immer noch unterschätzt, ist die Dauer dieses Zyklus. Verteidigungsbeschaffung funktioniert nicht wie Unterhaltungselektronik: Regierungen unterzeichnen Rahmenverträge, die über Jahre laufen, und sobald ein Lieferant in eine NATO-Standard-Produktionskette eingebunden ist, sind die Wechselkosten enorm. Das ist die Art von Planungssicherheit, die einen Aufschlag auf normale Industriemultiplikatoren rechtfertigen sollte, auch wenn das aktuelle KGV meinen Magen immer noch leicht umdreht.
Ein ähnliches Setup gab es bei BAE Systems (BA.L) während der europäischen Aufrüstungsrotation 2022 – ein Rüstungsunternehmen mit steigenden Margen und einem FCF-Trend, der durch denselben geopolitischen Katalysator ins Positive drehte. Es lieferte innerhalb von sechs bis zwölf Monaten beträchtliche Renditen, wie Daten von companiesmarketcap.com und macrotrends.net zeigen. Thales (HO.PA) legte im gleichen Zeitraum bei vergleichbarer Auftragsdynamik sogar noch stärker zu, laut portfolioslab.com und Yahoo Finance. Ich sage nicht, dass Rheinmetall diese Bewegungen exakt kopieren wird – ich bin lange genug dabei, um zu wissen, dass Analogieschlüsse verführerisch und manchmal falsch sind –, aber die strukturellen Parallelen sind real: Branchenrotation in Richtung europäische Verteidigung, FCF-Inflektion und eine Bewertungsdebatte, die das Unternehmen gerade von selbst klärt.
Nun zum Kupfer-Problem. Es ist real und ich werde es nicht kleinreden. Kupfer liegt laut Yahoo Finance Rohstoffdaten bei etwa 5,86 USD pro Pfund, und für einen Hersteller, der gleichzeitig Militärelektronik und Munition produziert, sind das bedeutende Inputkosten. Der Chart der letzten drei Monate zeigt, dass das Metall nach den April-Tiefs hart nach oben abgeprallt ist – kurzzeitig unter 5,35 USD, bevor es sich Richtung 6,00 USD und darüber erholte. Das bedeutet, der Kostendruck lässt nicht nach, er stabilisiert sich auf einem Niveau, das von Rheinmetall echte Preismacht bei neuen Verträgen erfordert.
Das Währungsumfeld gleicht das teilweise aus: Der EUR/USD-Kurs bei 1,1696, ein Rückgang von etwa 0,9 % in den letzten drei Monaten laut Yahoo Finance FX-Daten, wirkt als stiller Rückenwind für Rheinmetalls auf Dollar lautende Exportverträge. Wenn in USD erzielte Umsätze in Euro umgerechnet werden, machen niedrigere Euro-Kurse die Zahlen größer, ohne dass jemand etwas Kluges tun muss. Das ist keine Absicherungsstrategie, das ist einfach Geografie, die dem Unternehmen gerade in die Karten spielt.
Was ich wirklich interessant finde – und was meiner Meinung nach die am wenigsten diskutierte Variable in dieser Geschichte ist – ist die Frage der Auftragsabwicklung. Die absolute Größe des Auftragsbestands schafft es in alle Schlagzeilen, und das zu Recht. Aber die Geschwindigkeit, mit der spezifische Produktionslinien von der Vertragsunterzeichnung bis zur Auslieferung laufen, bestimmt letztlich, ob dieser Auftragsbestand zu echtem Cashflow wird oder nur zu einer beeindruckend klingenden Zahl in einer Pressemitteilung. Rheinmetall investiert massiv in den Ausbau der Produktionskapazitäten, und der FCF-Wert für das Geschäftsjahr 2025 deutet darauf hin, dass die Umwandlung besser funktioniert. Aber das ist ein produzierendes Gewerbe, kein Software-Abonnement – Ausführungsrisiken in großem Maßstab zeigen sich meist langsam und dann plötzlich mit voller Wucht.
Sollte die operative Marge nachhaltig unter 15 % für zwei aufeinanderfolgende Quartale fallen, bricht diese Bull-These in sich zusammen – das wäre ein Signal, dass Kupferpreise oder Produktionsineffizienzen strukturell schneller wachsen als der Umsatz, und die Neubewertung würde sofort folgen.
Ich liebe es nicht, etwas bei einem 91-fachen KGV zu kaufen. Ich habe diesen Fehler früher schon in anderen Branchen gemacht, und diese Erinnerung ist nützlich. Aber ich besitze lieber ein Unternehmen mit 43 % FCF-Wachstum, einem jahrzehntelangen Rückenwind durch Regierungsaufträge und einem wachsenden Burggraben zu einem Preis, der mich leicht unwohl fühlen lässt, als etwas zu besitzen, das sich sicher anfühlt, aber nirgendwohin führt. Der Markt behandelt das noch als Trade. Ich halte es für eine Position.
Die Aktie ist entweder günstig, oder der gesamte europäische Aufrüstungszyklus steht kurz vor der Absage – und ich bin mir nicht sicher, ob die Skeptiker tatsächlich an Letzteres glauben.
© The Nonexpert · Original