歴史は繰り返さないが、同じ衣装をまとって現れる癖がある。最近、そんな格言ばかりが頭をよぎる。S&Pグローバルの市場データによれば、S&P500指数は2024年に23%上昇し、続く2025年も16%の上昇を記録した。堅調なリターンそのものを否定するつもりはない。ただ、コーヒーをもう一杯おかわりしたくなるのは、今の市場を取り巻く「背景」があまりにも当時の景色と似すぎているからだ。そう、最後にこれほど見覚えのある経済環境だった時代は、ブラック・チューズデー（暗黒の火曜日）で幕を閉じ、人々が二度と銀行を信用できなくなったあの10年へと続いている。
1920年代という時代は確かに目覚ましかった。EH.netにまとめられた経済史の記録によれば、米国の実質GNPは10年間で年平均4.2%成長し、経済全体は期間中に約42%も拡大した。株式市場はその楽観主義を反映しただけでなく、それを大幅に上回る期待を織り込んでいた。1929年1月、ダウ平均は307ドル近辺で推移していた。この数字は今の感覚だと控えめに聞こえるかもしれないが、10年前のスタート地点を考えれば破格の上昇だった。富は確かに存在したが、それはある一点までだ。その上に積み上げられた投機の山は、実体を伴わないものだった。連邦準備制度（Fed）は1929年3月という早い段階で過剰な投機に警告を発し、一時的に市場を動揺させたが、結局人々はすぐにパーティーへと戻っていった。その年の夏にすでに不況の足音は聞こえていたはずだが、取引所の喧騒の中にいる者たちには見えていなかった。10月24日のブラック・サーズデーには、連邦準備制度の記録によれば1,290万株ものパニック売りが浴びせられ、10月29日にはさらに1,600万株が投げ売られて市場は1日で約12%も暴落した。その後の惨状については、語るまでもないだろう。
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さて、2020年代に目を向けてみよう。investing.comの経済データによれば、2024年の世界GDPは3.1%成長し、米国の同年第3四半期における年率成長率は2.8%だった。堅実だ。狂騒の20年代のようなドラマチックさはないが、数字はしっかりしている。しかし、株式市場の熱狂ぶりは、基礎となる成長率が示唆する範囲をはるかに超えている。複数の経済ソースが引用する富の分配データによれば、米国の上位1%の所得シェアは、1929年頃の最高水準だった約24%まで再び上昇している。これほどの富の集中は、単なる公平性の問題ではない。構造的な脆弱性だ。消費がごく一部の富裕層の支出に依存するようになると、資産価値を揺るがすショックは経済エンジン全体を同時に停止させてしまう。私は暴落論者のタイムラインを支持するためにこれを言っているのではない。オオカミ少年もいつかは本当にオオカミを見るものだし、だからといって全てが的中するわけではない。だが、真剣に市場を見る人々が、1929年をリファレンスポイントとして引き合いに出しているという事実自体、無視できない重みがある。
ポスト恐慌時代に構築されたインフラは、今のところ機能している
重要なのは、大恐慌後に金融の枠組みを構築した人々は決して無能ではなかったということだ。彼らが作った機関は、実際に機能している。1930年代初頭の何千もの銀行破綻を教訓に、立法府は銀行に連邦準備制度への加盟を義務付け、預金保険制度を創設した（連邦準備制度の歴史的記録より）。この退屈で地味、かつ華やかさとは無縁の改革こそ、20世紀で最も重要な金融イノベーションだろう。なぜなら、これが「自分の預け先が危ない」という心理と、「今すぐ並んで金を引き出さなければ」という行動の心理的リンクを断ち切ったからだ。銀行の取り付け騒ぎは、火災のように連鎖する。預金保険は、その火を食い止める防波堤なのだ。
セントルイス連銀は、大恐慌が「中央銀行は銀行パニックによるマネーストックの収縮とデフレを許してはならない」という教訓を残したことを明確に記録しており、2008年の危機において、FRBはその教訓を適用した。サンフランシスコ連銀の研究によれば、未返済ローンは、1929年のピークから58%も急落した大恐慌時と比べて、はるかに高い水準で安定を保った。ジェローム・パウエル議長も2025年、米経済は堅調であり、労働市場は完全雇用に近い状態にあると述べている。これは強がりではない。フーバー大統領が当時持ち合わせていたツールよりも、現在の政策立案者が使える道具立ての方が、遥かに強力なのは事実だ。
量的緩和――通常の利下げが限界に達した際に中央銀行が長期資産を購入して借入コストを押し下げる手法――は、1929年には存在しなかった強力なレバーである。リーマンショック時、連邦公開市場委員会（FOMC）は政策金利を2007年末の4.5%から実質ゼロまで引き下げた（連邦準備制度の歴史的記録）。1930年代初頭の無気力で冷淡とも言える金融対応と比較すれば、なぜ2008年が複数年にわたる失業率25%の「大恐慌」ではなく、痛みは伴えど乗り越えられる「深刻な不況」で済んだのかがわかるだろう。制度としての記憶は継承され、活用されたのだ。
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だが、ここで私は立ち止まる。ツールが優れているということは、リスクが消滅したことを意味しない。それは「壊滅的な崩壊に至るまでの底」が少し高くなったに過ぎないということだ。それは確かに朗報だが、その底に至るまでの過程で何が起きるかという点については、別の話だ。ITRエコノミクスは、現在蓄積されている債務などの構造的要因により、2030年代に大恐慌が発生する可能性が高いと予測している。世界経済フォーラムは、GDPの10%にも達する財政赤字が、景気後退を深刻な事態へと増幅させるリスクを指摘している。地政学的な重層的要因――貿易摩擦、サプライチェーンの分断、社会の二極化――は、いかなる高度な金融政策も完全には打ち消せない外部ショックのリスクを作り出している。1873年の恐慌や1893年の恐慌といった過去の事例には、一つの共通点がある。それは、「崩壊への蓄積は、振り返れば明らかだが、その渦中にいる時は見えない」ということだ。
私は、1929年から1933年の完全な再現が起きるとは思っていない。制度的な足場はあまりに異なっている。しかし、1920年代後半との類似性は、軽視するにはあまりに多く、深刻に受け止めるべきだとも感じている。富の偏在は戻り、株価のリターンは経済のファンダメンタルズを大きく追い越している。世界的な成長は減速しており、複数の経済予測では2025年の成長率予測が2024年の3.1%から2.4%〜2.7%へと引き下げられている。1920年代も、当時は順風満帆に見えていた。暴落の前の不況はすでに1929年の夏には始まっていたが、ほとんどの人はそれに気づいていなかっただけなのだ。
もし、私がこの評価を撤回するとすれば、その唯一の条件はこれだ。世界の財政当局が債務と赤字の軌道を意味のある形で縮小し、同時に中央銀行がデフレの連鎖を引き起こすことなく、2027年までにソフトランディングを成功させること。その組み合わせが実現すれば、構造的な脆弱性は「増幅」ではなく「管理」されていると判断し、過去の歴史との比較を止めるだろう。
それまでは、私はこのパターンを考えざるを得ない。1873年の恐慌は南北戦争後のブームの後に訪れ、大恐慌は第一次世界大戦後のブームの後に訪れた。どちらの時代も、10年間の実質的な成長が、「今回は違う」「サイクルを克服した」「好景気は構造的進歩の証だ」という思い込みを人々に抱かせた。だが結局、それは借り物の時間だった。今の時代を表現するのに「破滅」という言葉は使いたくない。それはあまりに劇的で、ニュースレターを売る人たちにとって好都合すぎる言葉だからだ。私が使うなら、「既視感（ファミリア）」だ。
市場は、そこに今いる人々を除いて、歴史を深く記憶している。