L’histoire ne se répète jamais tout à fait, mais elle a une fâcheuse tendance à remettre le même costume. C’est une réflexion qui m’occupe beaucoup ces derniers temps, à voir le S&P 500 s’offrir une poussée de 23 % en 2024, suivie d’une autre de 16 % en 2025, selon les données de S&P Global. En soi, des rendements solides ne m’effraient pas. Ce qui me pousse à commander un deuxième café, c’est le décor dans lequel ils s’inscrivent : la dernière fois que le paysage économique a semblé aussi familier, la décennie s’est achevée par le “Black Tuesday” et une génération qui n’a plus jamais accordé sa confiance à une banque.
Les années 1920 furent réellement impressionnantes. Le PNB réel des États-Unis a progressé de 4,2 % par an tout au long de la décennie, selon les archives d’histoire économique compilées par EH.net, et l’économie globale a crû d’environ 42 % en dix ans. Le marché boursier a reflété cet optimisme avant de le dépasser outrageusement. En janvier 1929, le Dow Jones clôturait autour de 307 points – un chiffre qui semble modeste, sauf quand on se rappelle qu’il ne représentait qu’une fraction de sa valeur au début de la décennie. La richesse était bien réelle, jusqu’à un certain point. La spéculation greffée par-dessus, elle, ne l’était pas. Dès mars 1929, la Réserve fédérale avait tiré la sonnette d’alarme sur l’excès de spéculation, secouant brièvement le marché, avant que tout le monde ne retourne faire la fête. La récession, amorcée dès l’été, était invisible depuis le parquet de la Bourse. Puis vint le 24 octobre — le Jeudi noir. 12,9 millions de titres échangés dans une panique absolue, selon les archives de la Fed. Le 29 octobre, 16 millions de titres changeaient de mains alors que le marché perdait près de 12 % en une séance. La suite, on la connaît : c’est la misère.
[IMAGE_PLACEHOLDER_1]
Regardons maintenant les années 2020. Le PIB mondial a progressé de 3,1 % en 2024, selon les données d’investing.com, avec une croissance annualisée de 2,8 % aux États-Unis au troisième trimestre. C’est solide. Pas aussi exubérant que les “années folles”, mais solide. Pourtant, les marchés actions affichent un enthousiasme qui dépasse largement ce que les fondamentaux suggèrent. La part des 1 % les plus riches dans le revenu total aux États-Unis est revenue à des niveaux inédits depuis 1929 — près de 24 % — selon plusieurs sources sur la répartition des richesses. Une telle concentration n’est pas qu’une question d’équité ; c’est une fragilité structurelle. Quand la consommation repose essentiellement sur les dépenses d’une mince frange de la population, le moindre choc sur la valeur des actifs menace de gripper toute la machine. Je ne cite pas les Cassandre de la finance pour valider leurs prophéties — à force de crier au loup, ils finiront bien par avoir raison — mais le simple fait que des esprits sérieux utilisent 1929 comme point de comparaison mérite que l’on s’y attarde.
L’architecture post-Dépression a fait ses preuves
Il faut néanmoins être juste : les architectes du système financier post-1929 n’étaient pas des amateurs, et les institutions qu’ils ont bâties ont prouvé leur efficacité. Après avoir vu des milliers de banques s’effondrer au début des années 30, les législateurs ont imposé l’adhésion au système de la Réserve fédérale et créé l’assurance des dépôts. Cette réforme — aussi ennuyeuse et administrative qu’elle puisse paraître — est sans doute l’innovation financière la plus importante du XXe siècle. Elle a tranché le lien psychologique fatal entre « ma banque a un problème » et « je dois faire la queue pour retirer mon argent tout de suite ». Les paniques bancaires sont contagieuses, comme un incendie ; l’assurance des dépôts joue le rôle de coupe-feu.
La Fed de Saint-Louis a clairement démontré que la Grande Dépression a servi de leçon : les banques centrales ne doivent jamais laisser une panique bancaire contracter la masse monétaire et provoquer la déflation. En 2008, la Fed a appliqué cette leçon. Les prêts en cours se sont stabilisés à des niveaux bien supérieurs à la chute de 58 % enregistrée par rapport au pic de 1929, selon des recherches de la Fed de San Francisco. Jerome Powell affirmait en 2025 que l’économie américaine restait robuste, avec un marché du travail proche du plein emploi. Ce n’est pas du marketing ; l’arsenal dont nous disposons est infiniment plus sophistiqué que ce que Hoover avait entre les mains.
L’assouplissement quantitatif (*quantitative easing*) — cette pratique consistant à racheter des actifs à long terme pour faire baisser les coûts d’emprunt quand les taux d’intérêt ne suffisent plus — a offert aux décideurs un levier inexistant en 1929. Durant la Grande Récession, le FOMC a fait passer le taux des fonds fédéraux de 4,5 % fin 2007 à quasiment zéro. Comparez cela à la réponse monétaire passive, presque indifférente, du début des années 30, et vous comprendrez pourquoi 2008 a produit une récession douloureuse plutôt qu’une dépression pluriannuelle avec 25 % de chômage. La mémoire institutionnelle a joué son rôle.
[IMAGE_PLACEHOLDER_2]
C’est ici que je freine des quatre fers. Avoir de meilleurs outils ne signifie pas que les risques ont disparu. Cela signifie simplement que le plancher de la catastrophe est plus haut. C’est une bonne nouvelle. Mais cela ne nous dit rien de ce qui se passe entre aujourd’hui et ce plancher. ITR Economics prévoit avec une forte probabilité une dépression dans les années 2030, alimentée par des facteurs structurels comme l’accumulation actuelle de la dette. Le Forum économique mondial a averti que des déficits budgétaires atteignant 10 % du PIB risquent d’amplifier la moindre récession en une crise majeure. La dimension géopolitique — tensions commerciales, fragmentation des chaînes d’approvisionnement, polarisation sociale — crée un risque de choc externe qu’aucune sophistication monétaire ne peut totalement compenser. Les précédents historiques, de la panique de 1873 à celle de 1893, partagent une caractéristique commune : le basculement était visible rétrospectivement, mais invisible en temps réel.
Je ne pense pas que nous nous dirigions vers un remake littéral de 1929-1933. L’échafaudage institutionnel est trop différent. Mais nous sommes dans une période où les similitudes avec la fin des années 20 sont trop nombreuses pour être ignorées. La concentration des richesses est de retour. Les rendements boursiers courent bien plus vite que les fondamentaux économiques. La croissance mondiale ralentit — les estimations pour 2025 oscillent entre 2,4 % et 2,7 %, contre 3,1 % en 2024. Les années 20 aussi paraissaient sous contrôle, vues de l’intérieur. La récession qui a précédé le krach avait déjà commencé à l’été 1929 ; la plupart des gens l’ignoraient tout simplement.
La seule condition qui me ferait changer d’avis ? Si les autorités budgétaires mondiales réduisaient sérieusement le poids de la dette et la trajectoire des déficits, pendant que les banques centrales réussiraient un atterrissage en douceur jusqu’en 2027 sans provoquer de spirale déflationniste. Cette combinaison suggérerait que les vulnérabilités sont enfin gérées plutôt qu’aggravées. Alors, j’arrêterais de chercher des analogies historiques.
En attendant, je médite sur ce schéma. La panique de 1873 a suivi le boom d’après-guerre de Sécession. La Grande Dépression a suivi celui d’après-Première Guerre mondiale. À chaque fois, une décennie de croissance réelle a convaincu les foules que le cycle avait été maîtrisé, que « cette fois, c’était différent », que la prospérité reflétait un progrès structurel plutôt qu’une course contre la montre. Le mot que j’utiliserais pour notre époque n’est pas « condamné » — c’est trop dramatique et trop vendeur pour ceux qui monétisent la peur. Le mot est « familier ».
Le marché a une excellente mémoire, pour tout le monde sauf pour ceux qui y participent.