Sejarah mungkin tidak berulang, tetapi ia ada tabiat memakai “kostum” yang sama. Saya sering memikirkan hal ini kebelakangan ini, terutamanya apabila melihat S&P 500 mencatatkan kenaikan 23% pada 2024 dan menyusul pula dengan 16% lagi pada 2025, menurut data pasaran S&P Global. Pulangan yang kukuh itu sendiri tidaklah menakutkan saya. Apa yang membuatkan saya terpaksa mencapai cawan kopi kedua ialah latar belakang keadaan pasaran sekarang — kerana kali terakhir landskap ekonomi kelihatan sebegini biasa, dekad tersebut berakhir dengan peristiwa Black Tuesday dan satu generasi yang tidak lagi menaruh kepercayaan kepada sistem perbankan.
Era 1920-an sememangnya mengagumkan. KNK sebenar AS berkembang pada kadar 4.2% setahun sepanjang dekad itu, menurut rekod sejarah ekonomi yang disusun di EH.net, dan keseluruhan ekonomi berkembang kira-kira 42% dalam tempoh sepuluh tahun. Pasaran saham mencerminkan keyakinan tersebut, malah melangkauinya secara dramatik. Menjelang Januari 1929, indeks Dow ditutup sekitar 307, angka yang kedengaran sederhana jika anda tidak ingat bahawa nilainya hanyalah sebahagian kecil daripada itu pada awal dekad tersebut. Kekayaan itu benar, sehingga ke satu tahap. Namun, spekulasi yang dibina di atasnya bukanlah sesuatu yang nyata. Rizab Persekutuan (The Fed) mengeluarkan amaran tentang spekulasi berlebihan seawal Mac 1929, yang menggoyahkan pasaran seketika, namun selepas itu, semua orang kembali berpesta. Kemelesetan yang sebenarnya sudah bermula pada musim panas tahun itu tidak begitu jelas kelihatan dari lantai dagangan. Menjelang 24 Oktober — Black Thursday — 12.9 juta saham diniagakan dalam satu sesi panik, menurut rekod Sejarah Rizab Persekutuan. Menjelang 29 Oktober, 16 juta lagi saham bertukar tangan apabila pasaran susut hampir 12% dalam masa sehari. Selebihnya, seperti yang mereka katakan, hanyalah sejarah kesengsaraan.
[IMAGE_PLACEHOLDER_1]
Sekarang, lihat pula tahun 2020-an. KDNK global berkembang 3.1% pada 2024, menurut data ekonomi investing.com, dengan pertumbuhan tahunan AS pada 2.8% dalam Suku ke-3 tahun tersebut. Memang mantap. Tidaklah sehebat era roaring twenties, tetapi ia tetap kukuh. Pasaran ekuiti telah menunjukkan keterujaan yang jauh melangkaui apa yang dicadangkan oleh angka pertumbuhan asas. Bahagian pendapatan 1% teratas di Amerika Syarikat telah kembali ke paras yang terakhir dilihat sekitar tahun 1929 — hampir 24% — menurut data pengagihan kekayaan yang dirujuk dalam pelbagai sumber ekonomi. Ketumpatan kekayaan sebesar itu bukan sekadar isu keadilan, ia adalah kerapuhan struktur. Apabila penggunaan bergantung berat kepada perbelanjaan segelintir kecil penduduk, sebarang kejutan yang melanda nilai aset akan melumpuhkan seluruh enjin ekonomi serentak. Saya tidak memetik peramal kejatuhan pasaran untuk menyokong ramalan mereka — peramal yang sering memberi amaran palsu akhirnya akan betul juga, dan itu tidak membuktikan apa-apa — tetapi hakikat bahawa individu yang serius mula merujuk tahun 1929 sebagai titik perbandingan adalah sesuatu yang perlu diambil perhatian.
Seni Bina Pasca-Kemelesetan Sebenarnya Berfungsi
Begini perkara sebenar: mereka yang membina struktur pasca-Kemelesetan Besar bukanlah orang bodoh, dan institusi yang mereka cipta sebenarnya berfungsi. Selepas melihat ribuan bank gagal pada awal 1930-an, penggubal undang-undang mewajibkan bank menyertai sistem Rizab Persekutuan dan mewujudkan insurans deposit, menurut catatan sejarah era tersebut. Reformasi tunggal itu — walaupun membosankan dan tidak glamor — mungkin merupakan inovasi kewangan paling penting dalam abad ke-20, kerana ia memutuskan kaitan psikologi antara “bank saya dalam masalah” dan “saya perlu beratur sekarang juga untuk keluarkan wang saya.” Larian bank (bank run) merebak seperti api. Insurans deposit adalah benteng pemisah kebakaran tersebut.
St. Louis Fed telah mendokumentasikan dengan jelas bahawa Kemelesetan Besar membuktikan bank pusat tidak boleh membiarkan kepanikan perbankan mengecutkan bekalan wang dan menyebabkan deflasi — dan apabila tahun 2008 tiba, Fed menerapkan pengajaran tersebut. Pinjaman tertunggak stabil pada tahap yang jauh lebih tinggi berbanding kejatuhan 58% di bawah paras puncak 1929 yang dilihat semasa Kemelesetan Besar, menurut penyelidikan dari San Francisco Fed. Jerome Powell menyatakan pada 2025 bahawa ekonomi AS kekal dalam kedudukan yang kukuh, dengan pasaran buruh menghampiri tahap guna tenaga penuh. Itu bukan sekadar retorik; alat yang ada di tangan mereka sememangnya lebih mantap berbanding apa yang dimiliki oleh Hoover dahulu.
Pelonggaran kuantitatif (quantitative easing) — amalan bank pusat membeli aset jangka panjang untuk menurunkan kos pinjaman apabila potongan kadar faedah biasa sudah tidak lagi berkesan — memberi penggubal dasar satu tuil (lever) yang tidak wujud pada tahun 1929. Semasa Kemelesetan Besar 2008, FOMC memotong kadar dana persekutuan daripada 4.5% pada penghujung 2007 kepada hampir sifar, menurut rekod sejarah Rizab Persekutuan bagi tempoh tersebut. Bandingkan itu dengan respons monetari yang pasif dan acuh tak acuh pada awal 1930-an, dan anda akan faham mengapa tahun 2008 menghasilkan kemelesetan yang menyakitkan dan bukannya kemelesetan berlarutan bertahun-tahun dengan pengangguran 25%. Ingatan institusi itu ada, dan mereka menggunakannya.
[IMAGE_PLACEHOLDER_2]
Tetapi di sinilah saya mula berhati-hati. Mempunyai alat yang lebih baik tidak bermakna risiko telah hilang. Ia hanya bermakna lantai bencana itu lebih tinggi. Itu berita baik. Namun, ia tidak bermakna berita baik tentang apa yang berlaku antara sekarang dan lantai tersebut. ITR Economics telah meramalkan kemungkinan besar berlakunya satu lagi Kemelesetan Besar pada 2030-an, dipacu oleh faktor struktur termasuk beban hutang yang terkumpul sekarang. Forum Ekonomi Dunia (WEF) telah memberi amaran bahawa defisit fiskal yang setinggi 10% daripada KDNK berisiko memperhebat sebarang kemelesetan menjadi sesuatu yang jauh lebih buruk. Lapisan geopolitik — ketegangan perdagangan, rantaian bekalan yang berpecah-belah, polarisasi masyarakat — mencipta risiko kejutan luaran yang tidak dapat diimbangi sepenuhnya oleh kecanggihan monetari. Preseden sejarah yang menjangkau ke Panic of 1873 dan Panic of 1893 semuanya berkongsi satu ciri: pembinaannya jelas apabila dilihat kembali, tetapi tidak kelihatan semasa ia sedang berlaku.
Saya tidak fikir kita sedang menuju ke arah pengulangan literal 1929-1933. Kerangka institusinya terlalu berbeza. Tetapi saya percaya kita berada dalam tempoh di mana persamaan dengan akhir 1920-an adalah cukup banyak untuk diberikan perhatian serius dan bukannya diketepikan. Ketumpatan kekayaan telah kembali. Pulangan ekuiti jauh mendahului fundamental ekonomi. Pertumbuhan global semakin perlahan — anggaran pertumbuhan KDNK bagi 2025 berada dalam julat 2.4% hingga 2.7%, turun daripada 3.1% pada 2024, menurut pelbagai ramalan ekonomi. Era 1920-an juga kelihatan baik dari dalam. Kemelesetan yang mendahului kejatuhan pasaran telah bermula sejak musim panas 1929; kebanyakan orang cuma belum menyedarinya.
Satu-satunya syarat yang akan membuatkan saya menyemak semula penilaian ini: jika pihak berkuasa fiskal global mengurangkan beban hutang dan trajektori defisit secara bermakna, sementara bank pusat berjaya memandu ekonomi menuju pendaratan lembut (soft landing) sepanjang 2027 tanpa mencetuskan lingkaran deflasi. Gabungan itu akan menunjukkan bahawa kelemahan struktur sedang diuruskan dan bukannya dibiarkan bertambah parah, dan saya akan berhenti merujuk kepada analogi sejarah.
Sehingga itu, saya mendapati diri saya memikirkan tentang corak yang sama. Panic of 1873 menyusuli ledakan pasca-Perang Saudara. Kemelesetan Besar menyusuli ledakan pasca-Perang Dunia I. Kedua-dua kali, sedekad pertumbuhan yang tulen meyakinkan orang ramai bahawa kitaran itu telah dikuasai, bahawa kali ini situasinya berbeza, bahawa zaman kegemilangan mencerminkan kemajuan struktur dan bukannya masa yang dipinjam. Perkataan yang akan saya gunakan untuk detik kita sekarang bukanlah “binasa” — itu terlalu dramatik dan sangat menguntungkan pihak yang menjual surat berita tentangnya. Perkataan yang saya akan gunakan ialah “biasa” (familiar).
Pasaran mempunyai ingatan yang panjang untuk semua orang, kecuali bagi mereka yang berada di dalamnya sekarang.