ortalama hedef %9.9 daha düşük
$162.00
TTM Technologies (TTMI) için piyasadaki genel kanı şu: Savunma harcamaları artıyor, yapay zeka altyapısı patlama yapıyor ve işte bu iki büyük sermaye akışına baskılı devre kartları (PCB) ve RF montajları sağlayan bir şirket karşımızda duruyor. “Rüzgarı arkana al ve al” diyorlar. Kurulum o kadar kolay görünüyor ki, bu piyasada bir şey fazla kolay görünüyorsa cüzdanımdan önce not defterimi çıkarıp yazmaya başlamayı tercih ederim.
Mesele şu: “Rüzgar arkadan esiyor” anlatısı, aslında özünde döngüsel, yüksek sermaye gerektiren ve rekabet hendeği (moat) sığ bir imalat işinin gerçeklerini perdeliyor. Fiyatlandırma gücü diye bir şey, burada değil, başka sektörlerin yıllık raporlarında okunur. TTM’nin ürettiği devre kartları gerekli mi? Evet. Beton da gerekli. Ama bu, beton üretmekten büyük kâr marjları kazanacağınız anlamına gelmez. Şirket garip bir orta sahada sıkışmış durumda: Bir emtia üreticisi olamayacak kadar uzmanlaşmış, ancak emtia fiyat baskısından tamamen kaçabilecek kadar da niş değil. Bu PCB dinamiklerini daha önce çok gördüm; nadiren boğaların yüzünü güldürerek biter.
Konuyu somutlaştıralım. Hisse $149.01 seviyesinden işlem görüyor; yani analistlerin ortalama $134.25 hedefinin şimdiden üzerinde. Sadece bu fark bile üzerine biraz düşünmeyi hak ediyor. Şirketin faaliyet marjı %9.1 ve faaliyet kârı $264.7M. Faaliyet marjınız bir teknoloji şirketinden ziyade bir market zincirine benzediğinde, değerleme tartışması “bu şirket hangi çarpanı hak ediyor”dan “bu şirket hangi çarpanı sürdürebilir”e evrilir.
Makro ortam TTMI için şu an çok çalışıyor, bunu netleştirmek istiyorum çünkü boğaların görmezden geldiği riskleri de beraberinde getiriyor. Petrolün varilinin $100’ün üzerinde olması, bir savunma sanayii talep hikayesi olduğu kadar bir maliyet artışı hikayesidir. Lojistikteki aksamalar tedarik zincirlerinde dalgalanma yaratır ve malzemelerin coğrafyalar arasında taşınmasına bağımlı olan PCB üretimi buna bağışıklık kazanmış değildir. Aynı zamanda, yapay zeka yatırım döngüsü gerçek ve TTMI’ın veri merkezleri ve yapay zeka sunucuları için yüksek katmanlı PCB tedarikçisi olması gerçek bir gelir kalemi, hayal ürünü değil. Ancak piyasa sadece rüzgarı görüp karşıdan esen rüzgarı görmezden geliyor; bu benim daha önce de gördüğüm bir hesap hatası.
Savunma tarafına bakarsak; jeopolitik gerilimlerin artırdığı askeri harcamalar TTM’nin RF ve Özel Bileşenler segmentini elbette destekliyor, buna itirazım yok. Ancak savunma sözleşmeleri uzun tedarik döngülerine sahiptir, yukarı yönlü kâr potansiyelini sınırlayan “maliyet artı” yapıları vardır ve bütçe öncelikleri değiştiğinde ertelenebilir, yeniden yapılandırılabilir veya fiyatları düşürülebilirler. Piyasa şu an savunma tarafını bir çarpan artırıcı olarak görüyor; ben ise bunu olsa olsa bir “taban” sağlayan, ancak “tavanı” yükseltmeyecek, ağır yanan bir gelir kalemi olarak görürdüm.
Burada PCB yatırımlarının psikolojisine dair nadiren konuşulan bir noktaya değinmek lazım. Baskılı devre kartı her donanım anlatısının (yapay zeka sunucuları, füze güdüm sistemleri, elektrikli araçlar) merkezinde yer alır ama bunları üreten şirketler, hizmet ettikleri nihai pazarın değerleme primini neredeyse hiç yakalayamazlar. Foxconn iPhone montajı yapar, ama Apple gibi fiyatlanmaz. Aracı her zaman hacmi alır, kâr marjını ise nadiren. TTM bir aracı. Soru şu: Mevcut hisse fiyatı bunu unuttu mu?
Geleceğe yönelik rakamlar ne diyor? TTMI’ın faaliyet kârı yıllık bazda tutarsız oldu. Serbest nakit akışı —işletme nakit akışından sermaye harcamalarının çıkarılmasıyla hesaplanır— şirketin imalat kapasitesini korumak ve geliştirmek için gereken sürekli harcamalar düşünüldüğünde, gelir tablosunun ima ettiğinden çok daha cılız. Serbest nakit akışı, varlık-hafif (asset-light) bir yazılım şirketindeki gibi birikmez; doğrudan fabrika zeminine geri döner. Bu bir skandal değil, sadece bir gerçek. Birisi size hissenin kazanç bazında ucuz olduğunu söylediğinde bu farkı bilmeniz gerekir; çünkü burada kazanç ile serbest nakit akışı ciddi oranda ayrışabilir.
Aklıma gelen ve sürekli tekrarlayan karşılaştırma şu: Niş bir endüstriyel tedarikçi, popüler bir sektör anlatısının yükselişine kapıldığında yaşanan o tanıdık döngü. Piyasa hisseyi sektör hikayesine göre yeniden fiyatlar, temeller kısa süreliğine bu anlatıyı destekler ve sonra “ortalama geri dönüş” (mean reversion) sessizce, basın bülteni olmadan gerçekleşir. Bir felaket öngörmüyorum, sadece bu yüksekliği sorguluyorum.
Eğer TTMI’ın savunma gelirleri anlamlı bir ivme kazanır, yapay zeka kaynaklı PCB hacimleri yılın ikinci yarısında güçlü kalır ve faaliyet marjları sürdürülebilir şekilde genişlerse, şüpheciliğim yersiz kalabilir. Haksız çıkmamı sağlayacak şartlar bunlar ve onları yakından izliyorum.
İş modeli bozuk değil. Tezim saçma değil. İtiraz ettiğim şey, fiyatlandırma gücü kısıtlı, döngüsel bir üreticinin; arkadan esen rüzgarları kalıcı birer demirbaşmış gibi fiyatlanması gerektiği fikri. Rüzgar yön değiştirir, fabrika ise yerinden kıpırdamaz.